美债长端收益率创24年新高：弱数据为何压不住利率？

国庆假期最后几天，全球市场上演了一场教科书级别的“反常识”行情。

10月2日，美国劳工部公布的数据显示，9月非农就业人数仅增加2．9万人，远低于市场预期中的9万；失业率从8月的4．1％小幅升至4．2％；平均时薪同比增速放缓至3．0％。按照传统宏观叙事，经济数据走弱应该推动资金涌入避险资产、压低长端利率。

但实际发生的是：短端利率短暂下探后，10年期美债收益率不降反升，周累计上涨约12个基点，盘中一度飙至5．349％；30年期国债收益率最高触及5．702％－5．7041％，双双创下2002年以来最高水平。欧洲股市开盘下挫，德国DAX30跌超1％，法国CAC40指数下跌0．89％；美股股指期货全线下挫，道指期货单日跌超200点。

这是全球资产定价之锚再次漂移的信号。

反常时刻：为什么疲软数据压不住债券？

这场行情的关键在于，市场正在经历一次底层定价逻辑的切换。

过去两年，驱动美债收益率走势的核心因素是“美联储加息周期”——每次通胀数据超预期或劳动力市场偏紧，交易员就押注美联储继续收紧，长端利率随之上行。这个逻辑简单直接，也已经被市场反复验证了数次。

但这次不一样了。

南华期货分析师徐晨曦指出，推高长端利率的力量已经从“加息预期”转向财政赤字、期限溢价与高油价的组合拳。即使非农数据意外降温降低了短端利率预期，通胀、财政供给和期限溢价依然牢牢托住长端收益率的底部。

这解释了为什么会出现那个V形反转——市场先用非农降温来压低短端，然后迅速意识到长端的支撑因素没有消失，于是掉头向上。

具体来说，这三个结构因子缺一不可：

财政赤字。美国联邦政府预算赤字持续高位运行，意味着财政部需要不断发行大量新债为支出融资。存量债务规模攀升叠加AI资本开支带来的额外融资需求，直接增加了债券供给压力。

期限溢价。投资者持有长期国债的机会成本和不确定性上升，要求更高的补偿。当市场对财政可持续性的担忧加深时，期限溢价自然扩张。

高油价。中东地缘局势反复导致布伦特原油价格居高不下，供应链不确定性直接传导至通胀预期，进一步压缩长端利率下行空间。

三者叠加，让传统的“坏数据＝债牛”公式失效。

逻辑切换：从货币到财政的根本转变

华泰证券研报分析认为，由于非农单月数据波动较大，以三个月均值来看新增非农约为5．1万，位于均衡就业水平附近，叠加失业率仍处于较低水平，显示就业市场仍是稳健但难言紧张。这意味着美联储在10月连续加息的紧迫性下降。

事实上，近日多位美联储官员表态不倾向于连续加息，市场预期年内剩余加息次数在1次左右，基准情形下更可能是12月而非10月。

但如果加息不再是主要变量，那是什么在推高利率？答案是美国政府的资产负债表。

贝莱德大中华区投资策略师陆文杰对长期美债保持谨慎，核心判断正是美国财政赤字和债务等长期结构性问题难以迅速解决。他同时指出，AI建设带来的巨额融资需求也给债券市场带来了额外的竞争压力——科技巨头和初创企业在股票市场的火热表现背后，是对信贷资金的庞大需求。

这种“财政＋AI双轮驱动”的逻辑，本质上是一场关于资本配置的零和博弈。当政府发行更多国债来填补赤字，科技公司为AI基础设施投入重金，而与此同时投资者还面临中东地缘风险带来的避险需求时，谁都能理解债券市场承受的压力有多大。

这也解释了为什么高盛报告将中国资产列为寻求分散化配置的好选择——全球债券收益率处于数十年高位，而中国10年国债收益率维持历史低位，A股股权风险溢价处于近年来偏高水平。

这个对比背后隐含着一个残酷的现实：不是中国市场有什么特别利好，而是全球其他地方的无风险收益率已经高到让跨境资本不得不寻找新的安全港。

节后A股看什么：三个变量决定方向

长假休市期间，海外市场经历了非农数据大幅不及预期、美债收益率剧烈震荡等一系列关键变化。10月8日A股开市，面临的首要问题是：这场外部冲击会如何传导？

中泰证券研报指出，A股科技板块在节前继续调整，长端美债收益率上行是主要压力来源之一。节后资金回流和超跌修复有望推动市场反弹，但反弹能否升级为更大级别行情，取决于美债收益率能否出现大级别拐点。

具体观察哪些信号？第一，中东局势是否实质性降温。霍尔木兹海峡和曼德海峡的通航量如果恢复常态，国际油价回落将缓解通胀预期，间接降低长端利率上行压力。

第二，美国PCE数据能否稳定。此前PCE低于预期的主要原因是统计口径修改，并不能真正打消市场对“通胀最后一公里”走不通的担忧。后续真实通胀路径才是检验期限溢价趋势的核心标尺。

第三也是最重要的——美国财政部的国债供给节奏。在高利率和供应链受阻的环境下，大幅削减福利与存量债务缺乏现实基础，全面叫停AI投资更不现实。除非财政部主动调整发债策略或出台约束长端利率的政策工具，否则美债长端上行压力短期内难以根本缓解。

对这些变量保持跟踪，比单纯预判涨跌更有价值。毕竟在全球资产配置框架已经改变的当下，固守旧的经验只会付出代价。