净利润 1．07 亿，国轩为何敢在欧洲砸下 246 亿？

9 月 28 日晚间，国轩高科交出了一份看似矛盾的答卷。

公司宣布与大众汽车旗下电池子公司 PowerCo SE 签署合作协议，将在西班牙、斯洛伐克和摩洛哥三地组建三家合资公司，总投资约 32．22 亿欧元（折合人民币 246．20 亿元）。其中国轩方需承担 15．98 亿欧元，约合人民币 122．11 亿元。

与此同时，这家公司的半年度财报显示，其扣除非经常性损益后的净利润仅为 1．07 亿元——这笔不到一年的盈利，还不足以覆盖单家欧洲基地的投资额。

表面看，这是一笔超出盈利能力的疯狂赌注。但如果拆开来看，国轩的真实算盘远比‘烧钱建厂’复杂得多：它用 10．94 亿欧元的 EPC 工程合同锁定了一部分现金流回报，同时押注的是欧洲本土化生产的结构性红利。

246 亿的账单怎么分

三方合资的结构并不对称，每一处股权安排都暗含了不同的利益诉求。

西班牙项目是这次布局的核心引擎：国轩以 12．5 亿美元收购 PowerCo 原有工厂 49％ 股份，建立欧洲 LFP（磷酸铁锂）统一电芯生产基地，规划年产能 29．1GWh。这是目前欧洲最大规模的单体 LFP 电池工厂之一，足以满足大众 ID 系列车型约 50 万辆的年配套需求。

斯洛伐克项目规划年产 8．4GWh 锂电池，总投资约 4．8 亿欧元，主要服务大众在匈牙利的塞格德超级工厂和德国茨维考的产能缺口。摩洛哥项目则规划年产 10 万吨磷酸铁锂正极材料，同样投资约 4．8 亿欧元，利用当地磷矿资源和欧盟自贸协定享受入欧免关税的优势。

三家合资公司的股权比例各有玄机：西班牙项目中大众控股，确保其对核心资产的掌控力；斯洛伐克和摩洛哥项目中国轩均持股 51％ 掌握控股权，体现了公司在上游材料和二线产能上的主导意愿。

更值得关注的是同日落定的 EPC 合同。国轩全资子公司与 PowerCo 签署协议，总金额 10．94 亿欧元，负责上述基地的建设施工。这意味着，国轩并非单向‘输血’——工程建设环节的回流资金将成为缓解资本开支压力的重要手段。粗略测算，EPC 合同毛利约 15％ 至 20％，可贡献 1．6 亿至 2．2 亿欧元的税前利润，这部分收益恰好能对冲相当比例的初期投资压力。

欧洲造电池，贵在哪里

动力电池出海欧洲的第一道门槛，从来不是技术，而是成本。

目前中国国产 LFP 电芯的主流出厂价大约在 0．3 至 0．4 元／Wh 之间，而欧洲本土制造的同类电芯成本通常高出 20％ 至 40％。差距主要来自三个维度。

一是人工成本。欧洲电工级工人的月薪普遍在 3000 至 5000 欧元，加上社保福利，企业用工总成本可达 5000 欧元以上，是中国同级别工人成本的 4 到 6 倍。二是环保审批。欧洲的环评周期长达 18 到 24 个月，远超国内的 3 到 6 个月，且每增加一项新产线都需要重新过审。三是供应链半径。在中国，从磷矿开采到电芯组装可以在同一省内完成，而在欧洲，隔膜、电解液等关键材料大多需要从亚洲进口，运输时间和库存成本被拉长至少 2 周。

此外，随着欧盟《新电池法》于 2025 年起分阶段强制实施，所有进入欧盟市场的动力及工业电池必须申报碳足迹声明。对于未能在欧洲本地进行绿电生产或再生料使用的工厂来说，碳关税壁垒将额外增加 15％ 左右的隐性成本。国轩选择在西班牙、摩洛哥直接建厂而非单纯出口产品，本质上是为了提前规避这道正在收紧的绿色贸易壁垒。

但这并不意味着国轩的判断失准。事实上，随着欧盟对中国产电动汽车的反补贴调查逐步落地，以及各国新能源补贴政策的调整，整车厂对‘欧洲本地制造’电池的需求正在上升。大众集团高管多次表态，到 2030 年将自产电池占比提升至 70％ 以上，这背后是对供应链自主可控的战略焦虑。

国轩的选择是用短期成本换取长期确定性。如果等到反补贴税率最终敲定再行动，可能连入场券都拿不到。

绑定大单的逻辑与代价

国轩与大众的绑定程度已经非常深。除了此次欧洲三地的合作，2026 年 9 月 28 日当天，大众中国还同步完成了向合肥国资转让 5．30％ 股份的操作，转让价 24．09 元／股，套现约 23．17 亿元。大众中国此后仍为国轩高科第一大股东。

这种深度绑定的优势在于订单保障：只要大众的电动化节奏不被打断，国轩的产能利用率就有托底。但代价也很明显——一旦欧洲电动车销量不及预期，或者大众改变采购策略，国轩将面临巨大的资产闲置风险。

历史教训并不遥远。蜂巢能源此前因欧洲投资负担过重被迫暂停欧洲建厂计划，根本原因是未能找到足够的订单支撑前期投入。据行业消息，蜂巢当时规划的德国图林根工厂产能利用率始终难以超过 40％，固定资产折旧成为沉重的财务包袱。国轩的高管们显然注意到了这一点，所以在西班牙项目中选择了先接工程再建厂的顺序，而非盲目扩大产能规模。

钱从哪里来

这是整件事最核心的疑问。

根据上交所公告，国轩方出资的资金来源标注为‘自有资金及自筹资金’。对于一家 2026 年上半年扣非净利仅 1．07 亿元的企业来说，15．98 亿欧元（约 122 亿元人民币）的资金规模显然超出了内部积累的能力范围。

市场推测的路径主要包括三种：定增融资是最受关注的选项，若顺利完成定向增发可为欧洲扩张提供直接的权益资本支持，但该计划的最终审批进度尚未完全明朗；银行贷款和海外发债是备选方案，国轩目前的资产负债率约为 60％，仍有约 20 个百分点的加杠杆空间，但进一步推高债务将压缩信用评级。

无论采用何种方式，如此规模的资本支出都将显著影响国轩的经营性现金流。投资者需要关注的是，公司是否会在业绩承压的情况下继续维持较高的分红水平，或者是否会通过资产处置等方式回笼资金。同时，这种重资产出海模式将对企业的净资产收益率（ROE）产生明显的摊薄效应，短期内压制整体盈利能力。

怎么看这笔投资

从产业发展的角度看，国轩的欧洲布局是中国电池企业集体出海的一个缩影。宁德时代已通过在匈牙利建设超级工厂抢占了先机，比亚迪也在德国布劳伊拉恩建立了电池生产基地。国轩的跟进虽然略显迟缓，但借助大众这个超级客户的渠道资源，仍然有可能在局部市场获得突破。

但从投资者的角度看，这笔投资的真正意义不在于短期的收益贡献——它可能需要三五年才能看到明确的成果，而在于检验中国企业在海外的组织能力和成本控制水平。

决定成败的关键变量有三个：一是欧洲市场的实际增速，这直接决定产能消化率；二是国内产业链的外移效率，包括关键材料的海外供应能力；三是国轩自身的融资能力和负债管理水平。跟踪这三项指标，比预测单笔投资盈亏更有参考价值。