40万亿险资通道打开，谁在越跌越买恒生科技ETF？

9月的恒生科技指数还在往下走，但有一批钱正在往上接。

跟踪该指数的10只公募基金ETF在9月合计净流入42．55亿元，份额增加74．21亿份。更值得留意的是另一条线：南向资金自9月7日起已连续16个交易日净买入港股，累计超500亿元，仅9月21日至25日当周就净买入超200亿港元。

一边是指数回调，一边是资金逆势涌入。这批钱的逻辑是什么，又能在多大程度上改变港股的定价格局？

谁在抄底的底层逻辑：估值与政策的共振

先看估值。截至9月底，恒生科技指数的市盈率（PE－TTM）约22．93倍，市净率（PB）约2．33倍。从近十年的维度看，PE处于33％分位，PB仅处于17％分位。

换言之，用历史尺度衡量，当前估值已经压到了相对底部区域。这也是“越跌越买”最直接的动因之一——当价格接近历史低点，长线资金的配置兴趣自然升温。相比之下，同期A股创业板指的PE－TTM仍处于中位数附近，这意味着港股科技股的估值洼地在资金眼中更具吸引力。

但光有估值还不够。9月下旬，另一个更实质性的变量进场了。

据财联社9月28日报道，国家金融监督管理总局近期明确了保险资金可投资港股通ETF的政策口径。这意味着，超过40万亿元规模的险资运用余额，终于获得了一条低成本、合规的跨境配置港股通道。

在此之前，险资参与港股市场的路径长期受限。QDII额度审批繁琐、直接买港股又涉及复杂的汇兑与税务安排，使得险资对海外权益资产的配置始终谨慎有余、果断不足。而港股通ETF这一工具恰好解决了这些痛点：费率低、交易便捷、无需单独申请额度。

以华泰柏瑞恒生科技ETF为例，其管理费率仅为0．15％／年，远低于传统QDII基金的0．8％－1．0％／年水平。对于40万亿级别的资金体量来说，每年几个基点的管理费差异就是数十亿级别的成本节省。这还不包括频繁调仓产生的交易佣金和印花税。政策的落地产生的信号意义大于即时影响。

从已公布的资金动向来看，目前恒科ETF的加仓主力仍是公募资金。

其中份额增速最高的两只分别是华泰柏瑞恒生科技ETF和华夏恒生科技ETF。华泰柏瑞在9月新增40．72亿份，最新规模达327．53亿元；华夏新增17．21亿份，最新规模391．26亿元。此外，易方达、天弘、广发的相关产品也有明显增持。

两家头部产品的份额集中度持续提升，这在ETF赛道是一个值得关注的趋势——头部效应越来越强。在当前的存量博弈环境下，投资者更倾向于选择规模和流动性双优的产品，这也进一步强化了头部产品的马太效应。

而险资方面，截至目前尚无公开数据显示其在恒科ETF中的实际持仓变化。业内分析认为，由于险资投资港股通ETF属于新开通道的试点操作，第一批建仓的节奏会偏审慎。东吴证券等机构指出，尽管政策通道已打开，但短期内险资对海外权益资产的配置偏好可能仍低于海外固收。

所以当前的局面是：公募在买，南向在买，险资还没动，但通道已经搭好了。这意味着未来几个季度可能出现一个有趣的博弈格局——如果险资大规模入场，现有的买方力量将被进一步放大；反之，如果险资保持观望，则目前的资金托底效应可能只是阶段性现象。

如果说公募的加仓更多是基于估值判断，那么南向资金的持续流入则带有一定的“托底”属性。

自9月7日以来，内地资金通过南向渠道连续买入港股，累计规模突破500亿元。值得注意的是，这种连续性买入在港股历史上并不算常见现象——过去几年南向资金虽然活跃，但大多呈现波段式进出，鲜少形成跨两周以上的单向净流入。

一旦连续买入的天数拉长，就意味着一部分内地资金已经将港股纳入中长线配置的视野，而非短线博弈。这对港股科技股的定价机制会产生渐进式影响：卖方分析师可以更从容地给中长期目标价，因为不再需要时刻担心短期抛压击穿估值底部。

不过需要承认的是，目前南下资金的主要买入标的尚未完全公开成分股明细。根据行业经验，恒生科技ETF的前十大重仓通常包括腾讯控股、阿里巴巴、美团、小米集团、快手等头部互联网公司，以及部分半导体和生物医药企业。南向ETF品种中，科技类和生物科技类品种因具备较高的弹性属性，历来是险资潜在配置的首选方向。

这种结构性的买入偏好也带来了一个值得注意的现象：大盘互联网股的流动性得到了显著改善，而中小盘科技股的成交活跃度提升相对有限。这可能导致市场内部的估值修复节奏出现分化。

对于关注港股市场的投资者来说，与其猜测“变天”与否，不如盯住三个具体的观察指标。

第一，险资首单落地。 等待国家金监总局批准的险资投资港股通ETF的首笔实际操作落地。这将是判断40万亿险资是否真正转向的重要里程碑。预计最快可能在第四季度看到首批获批的专户产品公告，届时将有明确的持仓数据可供验证。

第二，南向前十大买入标的的变化。 如果南下资金持续加仓某几只特定个股（如腾讯、阿里），说明其看好互联网巨头的估值修复；若集中在生物医药或半导体板块，则是在押注产业拐点。这两种判断对市场的影响完全不同，也决定了港股科技股的修复路径是龙头带动还是普涨行情。

第三，恒生科技指数的换手率与波动率。 如果指数下跌过程中换手率持续放大而波动率收窄，说明承接盘在增强，市场正在经历从恐慌抛售到理性配置的过渡；反之，如果波动率仍在攀升，说明抛压尚未充分释放，短期内仍需警惕二次探底的风险。

说到底，一场关于“抄底”的资金战才刚刚拉开序幕。公募和南向已经下场，险资还在观望。至于这场仗能不能打成长期主线，还需要等到下一个季度才能见分晓。