亏损50亿还上港股？递表前阿里撤出7亿

9月11日，翱捷科技（688220.SH）向香港联交所递交上市申请，摩根士丹利和海通国际担任联席保荐人。这家公司有一个刺眼的标签——累计未弥补亏损超过50亿元。

按弗若斯特沙利文的数据，2025年翱捷科技在全球蜂窝连接芯片出货量中排名第一位，市场份额37.8%。一个全球份额第一的公司，为什么连年亏损？更引人侧目的是，递交上市申请的同一时期，第一大股东阿里巴巴（中国）正在进行一轮减持，预计套现约7.03亿元。

这家科创板上市的基带芯片公司，正在用两种方式回答同一个问题：它的价值到底在哪。

扭亏的底色：扣非仍在流血

2026年上半年，翱捷科技实现营业收入24.51亿元，同比增长29.15%；归母净利润8424.4万元，实现自上市以来的首次年度盈利翻转。这看起来像一个励志故事。

但翻开利润表的内层，故事没有这么简单。同年扣除非经常性损益后，归母净利润为-5867.06万元。换句话说，如果剔除一次性收益，主业仍在亏钱。

翻回去年，2024年全年净亏损6.93亿元，营收33.86亿元。更早之前，翱捷科技已连续多年亏损。累计未弥补亏损截至2026年6月末达到50.15亿元。按中国会计准则和公司章程的规定，后续利润须优先弥补这些累积亏损，达标前不得派发股息。

亏损的根源在于研发成本。翱捷科技的研发投入常年维持在极高水平：2023年11.16亿元、2024年12.42亿元、2025年12.99亿元，2026年上半年仅半年就花了6.63亿元。研发费用占营业收入的比重几乎每年稳定在34%以上。

这种投入密度超过了多数A股同类芯片设计公司。对一家Fabless（无晶圆厂）企业而言，基带芯片的研发需要大量流片次数和漫长的验证周期——每一轮失败都是实打实的现金支出。

毛利率的变化提供了另一个线索。翱捷科技2023年至2025年的毛利率分别为22.5%、20.5%和23.3%，长期在低位徘徊。2026年上半年，毛利率显著回升至28.5%（去年同期为21.4%），主要驱动力是5G等高端产品出货占比增加以及单位成本下降。

但即便毛利率改善接近三个点，也不足以覆盖每年13亿元左右的研发投入。这意味着当前的"盈利"更多来自收入增长和规模效应，而非商业模式本身的质变。

大客户隐身，供应链双向捆绑

招股书中，翱捷科技对第一大客户的身份采取了匿名处理。这一客户在各期销售额占比介于37.1%至42.7%之间。也就是说，每卖出三块钱，就有一块多进了这个神秘客户的口袋。

对于投资者而言，单一客户依赖是最大的风险之一。一旦该客户切换供应商或压价，翱捷科技的业绩将直接受到冲击。招股书披露的信息不足以判断这种集中度是否处于行业正常水平。

第二大客户（代号为"客户B"）则呈现另一种复杂性。根据每日经济新闻的报道，客户B是一家成立于2010年、总部位于上海的非上市电子元器件分销商。各期向该公司销售额占比在16.4%至22.2%之间。

更值得注意的是"双向交易"结构：客户B一方面代理销售翱捷自有品牌的基带芯片至下游模组厂商，另一方面作为供应商向翱捷出售存储芯片，用于部分芯片产品及参考设计。双方声称购销条款独立议价，不存在关联关系且不互为交易前提。

从商业逻辑上看，Fabless模式下芯片设计公司与分销商之间存在交叉采购并不罕见——分销商帮助品牌方打开市场，而品牌方也需要某些元器件的补充供应。但这种关系一旦比例过高，也会带来利益输送嫌疑和市场操纵定价的风险空间。目前公开稿件尚未提供专项审计数据来验证交易的公允性。

存货暗流：从13亿到21亿的水位

另一个值得关注的指标是存货。翱捷科技的库存水位在过去两年持续攀升——从2024年末的13.51亿元，攀升至2026年中期的21.55亿元。在芯片行业，存货积压通常指向两个方向：要么是需求放缓导致滞销，要么是主动备货押注下一轮订单增长。

结合翱捷科技的主营业务来看，其产品主要用于物联网模组、通信终端等设备。近年来物联网模组市场的价格战较为激烈，这在某种程度上也压制了上游芯片的议价能力。当模组厂商压缩成本时，压力会沿着产业链向上游传导。

如果未来市场需求不及预期，高企的存货可能需要计提减值准备，这将直接影响当期利润。这也是投资者在阅读招股书时需要重点追踪的指标之一。

股东的算盘：阿里的浮盈与撤退

回顾翱捷科技的发展历程，阿里巴巴是不可忽视的角色。2015年阿里以约50亿元收购翱捷科技，此后经过多次重组整合并入集团体系。如今，翱捷科技已在科创板上市四年，但在递表港股前夕，阿里仍在减持。

蓝鲸新闻援引数据显示，阿里在2026年8月17日至9月10日期间，通过大宗交易和集中竞价方式合计减持7,765,764股，占公司总股本的1.8565%。按当时的市场价格计算，本轮动作预计套现约7.03亿元。此前阿里已完成多轮减持，持股成本经折算后已降至负值——这意味着从账面看，阿里在这笔投资上的浮盈已经超过50亿元。

大股东高位减持的信号往往被市场解读为一种谨慎态度。当然，减持也可能是阿里自身投资组合调整的常规操作，未必针对翱捷科技本身。但在一个尚未建立稳定盈利模式的公司身上，每一次股权变动都会放大投资者的疑虑。

接下来看什么

如果考虑在港股上市后跟踪这家公司，以下五个指标值得持续关注：

第一，2026年全年能否真正站稳盈利？关键在于扣除非常性损益后的主业利润是否转正。

第二，第一大客户是谁？如果未来招股书披露身份信息或其流失迹象出现，将是重大变量。

第三，存货周转率变化。如果21.55亿元的库存无法有效消化，减值风险可能侵蚀利润。

第四，毛利率能否维持在当前水平。34%以上的研发投入是一个刚性支出，一旦毛利率回落，盈利模型将面临考验。

第五，客户B的双向交易规模是否有进一步扩大的趋势，以及独立第三方是否会对这部分交易的公允性提出质疑。

翱捷科技的故事，本质上是一家技术密集型企业如何在烧钱和创新之间找到平衡点的样本。它有能力拿到全球份额第一的成绩单，但也背负着长达数年的亏损账单。港股上市的铀门能不能打开，市场会给出一份自己的答案。