【BT财报瞬析】比音勒芬毛利率75.88%：百元收入41.7元花在销售

76%毛利率不是新高，而是利润掉头的位置

比音勒芬（002832.SZ）2026年半年度报告显示，上半年公司实现营业收入26.01亿元，同比增长23.66%；归母净利润4.91亿元，同比增长18.41%；综合毛利率75.88%，同期销售费用10.84亿元，费用率41.67%。把毛利率放到A股服装板块横向看，它仍属最高一档——同一报告期，海澜之家为45.99%、森马服饰47.81%、报喜鸟64.89%、歌力思70.91%。

但把时间轴拉长，75.88%谈不上"再创新高"。公司毛利率在2023年年报为78.61%，2024年年报降至77.01%，2025年年报75.09%；单看上半年，2024年上半年77.86%、2025年上半年75.92%、2026年上半年75.88%，同比基本原地踏步，比两年前的同期高点低约两个百分点。

真正反弹的是利润。2023年至2025年，公司归母净利润从9.11亿元降到5.51亿元，三年累计下滑近四成；营收增速也从22.58%收敛到7.73%。今年上半年的23.66%，是公司两年来第一次把增速重新拉回20%以上。

所以这份半年报的看点，不是"毛利率又破了纪录"，而是定价权守住了、连续下滑的利润第一次掉头。

多出的4.98亿元，来自两件衣服和一条翻倍曲线

拆开收入结构，增长来源相当集中。

上半年上装类收入14.69亿元，同比增长31.92%，占总营收56.46%，毛利率80.97%；外套类收入4.84亿元，同比增长56.75%，毛利率74.95%。两类合计贡献增量约5.31亿元，而公司整体营收增量只有4.98亿元——换句话说，全部增长来自上装和外套，同期下装类收入4.18亿元、同比下降8.20%，是往回拽的那一项。

渠道端的集中度更明显。线上销售4.33亿元，同比增长101.93%，增量约2.18亿元，相当于总增量的43.9%。但线上在总营收中的占比只有16.6%，直营16.65亿元、加盟4.88亿元，线下合计仍占82.8%。门店方面，期末终端门店1,428家，半年新开63家，其中加盟门店645家；按半年报披露的直营门店总面积141,035平方米、单店平均180.12平方米折算，直营门店约783家，店均半年销售212.64万元。

反常的是毛利率的渠道排序。通常认知里线上等于折扣与清货，比音勒芬恰好相反：线上毛利率79.61%，同比提升1.74个百分点；直营76.95%，同比下降0.95个百分点；加盟69.95%。结合公司披露的销售模式——在天猫、京东、抖音等平台开设官方旗舰店，按平台终端销售额支付平台费用或销售分成——更合理的解释是，线上卖的正是要价商品，而平台佣金与投放费用并不冲减毛利，而是计入了销售费用。

公司在半年报中披露，2026年首届"5·16 T恤节"上，T恤与POLO品类单日销售突破1亿元。这是公司口径的活动数据，统计范围仅为T恤、POLO两个品类的单日表现，不宜外推为全渠道、全品类的销售水平。21世纪经济报道在报道中将该品牌产品定价区间描述为500元至5000多元，并提及比音勒芬连续八年位居国内T恤品类综合占有率第一。

一百元收入的三个去向

高毛利率不等于高利润率。

上半年公司毛利额19.74亿元（营业收入26.01亿元减营业成本6.27亿元），销售费用10.84亿元，同比增长24.40%，费用率41.67%，较上年同期的41.42%上升0.25个百分点。即平均每100元收入中，41.7元花在销售端，相当于毛利额的一半以上（54.9%）被销售费用吸收。销售费用最大的一项是职工薪酬，3.24亿元；同期管理费用1.81亿元、同比增长8.30%，研发投入0.80亿元、同比增长22.39%，占营收3.08%。

结果是净利率18.86%，虽仍在同行前列，却低于2025年上半年的19.69%。原因有二：营业成本增速23.86%略快于营收增速23.66%，使毛利率原地踏步；费用率小幅上行，使收入增长没有等比例转成利润。

这组数字解释了75.88%毛利率的会计结构。公司把生产、运输配送环节外包，只做上游研发设计与下游品牌运营、渠道建设，即其在报告中自述的"U型微笑曲线"轻资产模式。高毛利是这种结构的必然结果，代价是导购、门店、平台、营销等费用必须由公司全额承担——毛利高与费用高，是同一枚硬币的两面。所谓"越贵越有人买"，在报表上的真实表述是：卖得贵，也花得多。

352天存货，是溢价换来的另一张账单

期末存货账面价值13.04亿元，较上年末增加1.51亿元，占总资产比重由15.10%升至17.14%；公司在半年报中披露，服饰类存货数量626.80万件，存货周转天数352天，期末存货较上年同期增加2.64亿元、增长25.44%，快于23.66%的营收增速。库龄方面，一年以内9.05亿元，一年以上约3.98亿元，占比超过三成。

公司解释为"销售规模增长导致备货增加"，并在风险章节中表示，存货占资产总额比重较高、周转率偏低"与高端品牌服装企业的经营模式相适应"，库龄集中在2年以内；同时提示，若市场环境变化或竞争加剧导致存货积压和减值，将对公司经营造成不利影响。上半年资产减值损失3,979.77万元，占利润总额的6.84%。

高端服饰需要维持款式与尺码的齐全度，慢周转本身不是异常信号，需要盯的是边际变化：一旦周转天数继续走高而收入增速回落，毛利的兑现就得依赖折扣，75%这条线会比净利率更早承压。

多品牌矩阵的另一面

比音勒芬已不只是一个单一品牌。其现时同时运营自有与代理品牌，包括比音勒芬（生活、户外、高尔夫）、威尼斯VENISE、KENT&CURWEN、CERRUTI 1881，以及2026年6月取得中国核心战略合作地位的日本Snow Peak、获得中国内地独家经营权的美国OOFOS。

品类扩张的另一面是毛利率被摊薄：上半年"其他类"收入2.15亿元，同比增长1.13%，毛利率48.56%，同比大幅下降9.09个百分点。高端定位能否在多品牌、多价格带中被稀释，是比"高价衣服还能不能卖"更长期的问题。

接下来值得盯住的指标有三个：一是销售费用率能否从41.67%回落，它决定高毛利能否传导为利润；二是线上在基数抬高后能否同时守住增速与79.61%的毛利率；三是上装与外套能否继续放量、下降8.20%的下装能否止跌。

公司半年报同时明确，2026年半年度不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本；上半年筹资活动现金流净额-4.51亿元，主要系分配股利支付的现金增加。经营活动现金流净额5.22亿元，同比增长55.43%，加权平均净资产收益率8.87%，上年同期7.99%。