江波龙H股236港元贴上限发行：36%价差怎么算出来的

9月4日晚，深圳市江波龙电子股份有限公司（301308.SZ，09976.HK）公告，H股发行最终价格确定为每股236港元，预计9月8日在港交所主板挂牌。以基础发行的2607.78万股计算，本次募资约61.5亿港元。

市场流传的另一个数字更醒目：236港元折合约202元人民币，只有今年7月完成的A股定增价560元/股的约36%。同一家公司、相隔不到两个月，两个价格差了近三倍。这个价差是怎么算出来的，又说明了什么？

两个"36%"，方向恰好相反

先把口径拆开。236港元是不含1%经纪佣金、0.00565%联交所交易费、0.0027%证监会交易征费及0.00015%会财局交易征费的发售价。按9月4日约0.856的港元兑人民币汇率折算，约合202元人民币。202元与A股定增价560元的比值约为36%；与9月7日A股收盘价358.22元的比值约为56.4%，即折让约43.6%。

第二个"36%"来自A股内部：从7月初盘中高点749.88元（前复权）到9月7日的358.22元，江波龙A股回撤约52%，而358.22元较560元定增价低约36%。两个"36%"极易被混为一谈，含义却正好相反——前者是港股价格相对历史发行价的距离，后者是A股股价向定增价的回归。

关键在于，560元从来不是"市场价"。它是公司2025年度向特定对象发行A股的竞价结果：发行660.71万股、560.00元/股，募集资金总额36.9999亿元、净额36.6812亿元，资金于2026年7月7日到位，新增股份8月17日上市并锁定六个月。竞价发生在A股年内高位区，560元对应的是当时的价格中枢；新增股份挂牌时，A股收盘已在419元附近，定价基准随后继续下沉。用一个市场高点的制度性发行价，去衡量一个由国际配售定价的港股发售价，两者不在同一套坐标系里。

贴着上限发行，港股需求并不弱

一个容易被忽略的事实：236港元距离公司8月31日公告的发行价上限240.60港元仅差2%，相当于上限的98.1%。

发售结构同样清楚。全球发售基础发行2607.78万股，香港公开发售260.78万股、占比约10%，国际发售2347万股、占比约90%；公司另向国际承销商授出最多391.165万股的发售量调整权（约占初步发售股份15%），以及规模相近的超额配股权，假设发售量调整权悉数行使，超额配股权上限为449.84万股，最大发行可达3448.785万股，对应募资超过81亿港元。本次发行认购对象仅限于符合条件的境外投资者及合格境内机构投资者。

发售价贴近区间上限，通常意味着国际簿记建档的认购并不疲软，这与"港股把江波龙打到对折"的直觉相反。更贴合证据的读法是：港股给出的是对这家公司的独立估值，而不是对A股价格做折扣；真正在被重新定价的，是A股此前那一轮估值。

利润表很热，资产负债表很紧

国际资本为何不给更高价，答案在公司自己的半年报里。2026年上半年，江波龙实现营业收入240.88亿元，同比增长136.26%；归母净利润105.77亿元，上年同期为1476.63万元；基本每股收益25.20元，加权平均净资产收益率79.03%。

同一份报表的另一面是：经营活动产生的现金流量净额-31.51亿元，上年同期为+6.93亿元，同比降幅554.82%；截至6月末总资产428.77亿元，较上年末增长88.47%，其中存货账面价值257.77亿元，约占总资产60.1%；货币资金31.09亿元，长期借款104.93亿元。

净利润暴增与经营现金大幅流出并存，是存储涨价周期的典型形态。以存储颗粒和晶圆为主要投入的模组厂商，在涨价预期下主动放大备货，账面利润随售价上行，营运资金却被存货和预付占用。半年105.77亿元净利润对应31.51亿元经营现金净流出，意味着这轮盈利更多停留在"存货里的利润"阶段。周期股按周期均值而非峰值定价，是国际机构的常规做法，也构成了本次发售价的产业基础。

公司在A股定增中给出的募投方向，恰好是对这一压力的回应：面向AI领域的高端存储器研发及产业化项目、半导体存储主控芯片系列研发项目、半导体存储高端封测建设项目，以及补充流动资金（调整后投入10.68亿元）。

价差两侧，谁在承担代价

按发售价与发行后总股本约4.56亿股测算，H股口径市值约1075.6亿港元，折合约920亿元人民币，约为上半年归母净利润的8.7倍；按9月7日A股收盘价测算同一股本，市值约1633亿元，约15.4倍。两者之间约44%的差距，就是两地市场对盈利可持续性的判断差，且上述均未做年化处理——存储价格一旦转向，分母本身也会变化。

A股一侧的代价更具体：定增对象以560元/股认购660.71万股，按8月25日收盘369.66元测算账面浮亏约12.58亿元，按9月7日收盘358.22元测算约13.33亿元，而解禁窗口要到2027年2月中旬。公司于8月7日审议通过回购方案，拟回购4亿元至8亿元、回购价格上限735元/股；9月3日公告显示，截至8月31日尚未开始实施回购。报告期内，董事李志雄、副总经理高喜春的减持计划已先后实施完毕。

制度性发行价在高位形成、二级市场股价向下回归、港股按另一套逻辑独立定价，三件事发生在同一家公司、同两个月之内。

反方证据与未闭合的缺口

保守定价的归因并非只有一种。第二种解释同样成立：公司2025年3月首次递交H股申请，2026年5月29日更新申请、8月20日通过聆讯，其间A股先冲高后腰斩，港股招股书只能采用截至2026年上半年的国际会计准则会计师报告，定价窗口被动落在A股回撤之后——价差更多是时间错配，而非市场分割。第三种解释是股本结构：本次仅发行约5.72%的新股，流通盘扩大有限，发售价无需为存量A股股东利益妥协，也就更倾向于买方定价。

还有几项关键信息本报告未能核验，需留待补充：H股招股说明书已在港交所刊发，但资金用途分配、有无基石投资者及认购金额、香港公开发售认购倍数、最终是否行使发售量调整权与超额配股权，均未取得可读原文；"7月以来港股新股破发率超50%"系蓝水资本首席投资官李泽铭向第一财经所述，属市场人士口径，尚无权威机构统计印证；恒生A/H溢价指数同期点位亦未获可核验来源，本文不据此推断两地价差的系统性水平。

可核验路径落在9月8日之后

价差本身已经可以解释，价差之后才是需要观察的部分。

第一，9月8日首日收盘能否站上236港元。贴近上限定价的换取条件就是不破发，若首日破发，则"保守定价保流动性"的叙事需要重写。第二，发行结果公告中发售量调整权与超额配股权是否行使——两项权利均未被行使，说明国际需求弱于发行文件所设想的情形；反之，则236港元是需求驱动而非让步驱动。第三，2026年三季报中257.77亿元存货能否回落、经营现金流能否转正。红利转化为现金，港股给出的8.7倍便显得便宜；存货继续攀升，这个倍数就显得合理。第四，2027年2月中旬定增股份解禁时的减持节奏，以及735元/股上限的回购方案能否在解禁前真正实施。

参考数据来源

• 深圳市江波龙电子股份有限公司 · 《关于境外上市外资股（H股）公开发行价格的公告》（公告编号2026-103，2026年9月4日） · https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-09-04/1225548272.PDF
• 深圳市江波龙电子股份有限公司 · 《关于调整募集资金投资项目拟投入募集资金金额的公告》（公告编号2026-094，2026年8月25日） · https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202608251828428699_1.pdf
• 深圳市江波龙电子股份有限公司 · 《2026年半年度报告摘要》（公告编号2026-078，2026年8月10日） · https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202608101827817076_1.pdf