“SaaS末日”七个月后：有人涨回新高，有人年内跌48%

今年2月，一场被市场称为“SaaS末日”的恐慌席卷软件股。七个月后，剧情出现大反转：State Street旗下的SaaS ETF自2月23日低点反弹45%，创下历史新高；Okta从2月低点累计上涨近140%，Atlassian股价回到2025年7月以来最高水平。但同一板块里，工作流软件公司Monday.com年初至今下跌35%，税务软件巨头Intuit年内跌幅高达48%。

同一次AI冲击，为什么有的软件公司涨回新高，有的却连年内失地都没收复？

恐慌源于四段文字，也败于四段文字

这轮抛售的导火索，是Anthropic宣布其Claude的Cowork功能新增能力——可“加速企业内部法律团队的合同审查、保密协议分类及合规工作流程”。据华尔街见闻梳理，仅仅四段描述性文字，就让一批发达于企业办公与合规场景的软件公司股价集体重挫，恐慌从2月下旬一直延续到3月和4月，数百亿美元市值蒸发。

当时市场讲的是一套线性逻辑：员工用AI工具产出更多，就会精简人手；人手少了，按“席位”（即按账号数量计费的订阅位）收费的SaaS订阅就会缩水；而“氛围编程”（Vibe coding，指用自然语言让AI自动生成应用代码）让企业能自建内部小工具，专用软件的功能可以被按需替代。

这套逻辑在2月无人质疑，因为它无法被立刻证伪——软件公司的财报要到几个月后才反映变化。英伟达CEO黄仁勋当时把市场的反应称为“世界上最不合逻辑的事情”，但这类反驳在恐慌期没有分量。真正改变叙事的，是一份财报里出现的新数字。

8月26日，Salesforce公布截至2026年7月31日的2027财年第二财季业绩，官方新闻稿披露：当前剩余履约义务（cRPO）335亿美元，同比增长14%（固定汇率口径同样为14%）；季度营收113亿美元，同比增长11%，其中包含去年11月完成的Informatica并表贡献4.56亿美元；全年营收指引上调2亿美元。新闻稿中同时出现了“Agentforce ARR”与“15亿美元”的表述，媒体报道的口径为Agentforce年度经常性收入超15亿美元、同比增长240%，且高于上一季度的12亿美元。

消息公布后，Salesforce股价在8月27日单日上涨超过22%，据多家媒体统计为六年来最大单日涨幅，自2月低点累计反弹46%；Okta同日上涨29%，CrowdStrike上涨20.5%。被视为“AI吞噬软件论”倒塌的标志。

反转不是业绩变强，而是收入来源换了

值得注意的是，市场对这份财报的反应，远超财报本身呈现的力度。

Salesforce该季度营收增速11%，较上一季度放缓约2个百分点；若剔除Informatica并表，自然增长率仅约6.4%（据华尔街见闻测算）。换言之，作为“救命催化剂”的这份成绩单，在传统软件指标上并不亮眼。

打动市场的是另一件事：AI带来的收入，第一次以可审计的口径出现了。原本被担心会吃掉CRM席位的智能体产品，反而成了新增收入来源；同一条逻辑也在别处得到印证——Workday管理层披露，其自主式AI产品年度经常性收入已接近6亿美元，上一季度为5亿美元，该财报公布后其股价在8月28日上涨5.8%。

KeyBanc分析师Jackson Ader对此轮反弹给出的解释相当直白：“我们都逐渐意识到，这个行业将比预期更具韧性……我们不会消失。这就是为什么Salesforce拿出一份还不错但并不亮眼的成绩单，却引发如此巨大的市场反应。”Jefferies分析师Brent Thill则在研报中称正在见证“软件极客的复仇”，认为AI替代威胁被严重高估。这些是机构观点，而非既成事实。

这里可以提炼出一条判断线索：这轮修复交易的定价对象，不是当期利润，而是“AI是否会给软件公司带来新增收入”这个问题被回答的方向。当答案从“被替代”变成“被接入”，估值折价就快速回吐。

涨回新高的公司，卖的是AI复制不了的东西

活下来的公司有什么共同点？从这七个月的股价分层看，大致对应两道筛子。

第一道筛子：问题的难度。身份验证服务商Okta是这轮反转中弹性最大的公司之一。其官方新闻稿显示，截至7月31日的季度收入同比增长11%、订阅收入增长12%，剩余履约义务（RPO）同比增长17%；CEO Todd McKinnon在公告中的表态，几乎是对“AI吞噬软件论”的直接回应：“随着AI代理改变技术栈的每一层，每一个代理都需要一个可信身份，以及对其可访问、可执行范围的清晰控制。”——当企业内部署的智能体数量激增，“谁在调用系统、能调用什么”从后台配置变成了硬需求。Okta股价自2月低点上涨近140%、年内上涨86%（华尔街见闻口径），反映的正是这层基础设施属性被重新定价。Bloomberg Intelligence分析师Mandeep Singh提到，Okta新产品预订量占总预订量比例从上一季度的5%升至30%，说明企业正把身份安全当作扩大代理部署的早期优先事项——这一比例在EDGAR全文检索中未能于官方8-K新闻稿命中，仍需以公司电话会原文核对。

第二道筛子：核心数据资产是否难以被复制。Salesforce、ServiceNow这类公司被反复提及的原因，在于它们沉淀了企业多年积累的流程与交易数据。VanEck产品经理Nicholas Frasse的说法是，部分公司确实可能被前沿实验室取代，但“并非所有SaaS公司都应混为一谈”，根基深厚的企业拥有独特的专有数据集。Salesforce与Anthropic扩大合作、把CRM能力嵌入Claude一侧，也是这一逻辑的现实注脚——模型方需要数据入口，数据方需要模型能力，而不是彼此吞并。

反过来看被留在原地的公司，问题不在“用了AI”或“没做AI”，而在产品本身的可替代性。据华尔街见闻报道，Monday.com之所以年初至今下跌35%，市场担心的是其产品可被企业用AI自建轻量工具替代；Intuit年内跌48%，则叠加了税务业务本身受政策与竞争环境冲击的因素。私有市场的信号更直接：数据库协作工具Airtable被Bending Spoons SpA以22.5亿美元收购，而它在2021年的估值曾高达117亿美元，市场将这笔交易解读为低壁垒SaaS的“残值收购”；报道还提到其年收入增速约20%，未能消除外界对其产品“本质是功能增强版电子表格”过于简单的担忧。这笔交易的细节在本文发稿时未能从原始公告核实，只能作为媒体转述的线索看待。

恐慌平息了，但争议并没有结束

如果把反转简单写成“AI没有杀死SaaS”，会低估这份财报与这七个月行情的真实信息量。

第一，估值修复的动能里有一部分来自仓位。瑞穗战术策略分析师Jordan Klein认为，这轮软件股暴涨更多由机构“仓位回补”驱动——此前许多基金对软件股配置远低于板块基准权重，基于此他预计行情有望延续至9月甚至10月。这是分析师判断，不是已经发生的结果。

第二，反弹成色并不均匀。Okta在公布超预期季度业绩的同时，给出的下一季度调整后每股收益指引为92至94美分，低于市场预期的94美分（据财联社引述公司指引），说明“AI带来新增收入”与“增长重新加速”还是两件不同的事。

第三，最初那套席位焦虑并没有被证伪，只是暂时被新增收入掩盖。按席位收费的产品，其收入仍依赖客户组织人数与账号数；只要企业继续压缩人头，这部分压力就在。真正需要观察的，是未来两到三个季度里三件事：AI类产品的ARR能否从公司口头披露进入财报标准口径并连续增长；cRPO等预订指标是否维持加速；以及低壁垒公司的续费率与合同金额是否出现恶化。

市场在这七个月里达成的新共识，其实相当克制：软件公司不会集体消失，但也不会集体得救。命运取决于它解决的问题有多难，以及它手里那点数据，前沿AI实验室要以多小的代价才能复制出来。这个标准，比“是否被AI替代”这个一刀切的问题更接近答案，也更难蒙混过关。

参考数据来源

1. Salesforce, Inc. · 8-K Exhibit 99.1《Salesforce Delivers Record Second Quarter Fiscal 2027 Results》（截至2026年7月31日财季业绩新闻稿）· 2026-08-26 · https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1108524/000110852426000187/crm-q2fy27xexhibit991.htm
2. Okta, Inc. · 8-K Exhibit 99.1《Okta Announces Second Quarter Fiscal Year 2027 Financial Results》· 2026-08-26 · https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1660134/000166013426000068/okta-7312026_ex991.htm
3. 华尔街见闻 · 《“SaaS末日”幸存者数量惊人！AI冲击七个月后，大量软件公司正在强势复苏》（行业分化与机构观点梳理，另参财联社《SaaS大反攻》）· 2026-09-02 · https://wallstreetcn.com/articles/3780922