燧原科技IPO：八成收入来自腾讯，142元发行价谁在买

9月2日，燧原科技在科创板开启网上网下申购。发行价142.18元/股，公开发行4303.5173万股，占发行后总股本约10%，按发行后总股本4.30亿股计算，上市时市值约611.87亿元，预计募集资金总额61.19亿元。这只“年内第三只百元新股”的定价，比摩尔线程的114.28元、沐曦的104.66元都高。

同一份招股意向书里有另一组数字：2025年，燧原科技向腾讯直接或间接销售AI加速卡及模组的收入，占同期营收的83.79%；截至招股意向书签署日，腾讯科技及其一致行动人合计持股20.26%，是第一大外部股东。9月1日下午的网上投资者交流会上，这两个数字被投资者反复追问。

客户、股东、市值三者同时指向一家公司，燧原科技离“独立”有多远，是这只百元新股挂牌前最实际的问题。

611亿市值，对应1.7%的份额

据界面新闻梳理的招股书数据，燧原科技2023年至2025年营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元、9.90亿元，三年复合增速81.32%；同期扣非净利润分别为-15.67亿元、-15.03亿元、-11.97亿元。三年做了20.13亿元收入，扣非亏了42.67亿元。

增长曲线确实陡峭。公司预计2026年1—9月营业收入23亿至30亿元，同比增长325.78%至455.36%，而2025年同期只有5.40亿元；预计归母净利润为-8.6亿至-7亿元，同比减亏3.13%至21.15%。

以2025年9.90亿元营收为基数，611.87亿元的发行市值相当于约62倍市销率。支撑估值的，是这条增长曲线，以及“国产GPU四小龙”中最后一块拼图上市的稀缺性——摩尔线程、沐曦已在科创板挂牌，壁仞科技在港股上市，燧原科技是四家中成立最早（2018年3月）、上市最晚的一家。

但份额是另一面。燧原科技在交流会上援引IDC数据和自身销量称，2025年中国AI加速卡整体出货规模约400万张，英伟达以约220万张占据约55%市场份额；公司当年AI加速卡及模组销量6.6万张，对应市占率约1.7%。6.6万张除以400万张，实际约1.65%。

在国产替代叙事中被给出最高发行价的公司，在一个400万张的市场里卖出了不到7万张卡；而它每卖出10块钱的货，有8块3毛来自同一位客户。

这背后有技术路线的选择。燧原走的是DSA专用架构路线，与摩尔线程、沐曦、壁仞所在的GPGPU路线不同，公司自研驭算TopsRider软件栈，主要落在推理场景，试图绕开对CUDA生态的依赖。窄路线换来性价比，代价是可触达市场的宽度。

腾讯的三重身份

招股书显示的占比是逐年抬升的：2023年33.34%、2024年37.77%、2025年83.79%（含直接销售与AVAP模式下的关联销售）。收入涨了两倍多，收入来源反而更集中。

燧原科技总经理张亚林在交流会上回应称，随着双方合作不断深化，公司对腾讯关联销售金额和营业收入占比不断提升，“关联交易具有合理性”。他同时提到，公司向腾讯科技（深圳）销售的AI加速卡及模组产品单价，低于向非关联第三方销售的同类产品单价，“系公司考虑腾讯为长期合作的战略客户，由双方协商确定，交易价格公允”。

价格是这道题最微妙的部分。单价低于第三方，意味着同一张卡的收入确认被客户方拉低；公司给出的解释是战略客户协商定价。这一说法目前来自企业单方面表述，本次未能查到保荐机构或审计层面的量化验证结论。

第三重身份落在资本上。公司披露的战略配售结果公告显示，腾讯旗下上海启善投资获配174.71万股，占本次发行数量的4.06%，金额2.48亿元，限售期36个月，是产业投资方中获配金额最高、锁定期最长的一家。小米旗下武汉壹捌壹零、兆易创新旗下深圳外滩科技各获配49.23万股，通富微电、中兴通讯各获配56.27万股，华虹集团旗下上海鑫智时代、仪电集团旗下上海埃迪希各获配51.43万股。本次战略配售合计860.70万股，占发行数量的20%，无需向网下回拨。产业链公司集中出现在一只尚未盈利芯片股的战配名单里，说明燧原在国产算力供应体系中的位置确实被产业方认可。

认购端也不缺热度：《发行公告》显示，本次询价共收到337家网下投资者管理的11805个配售对象报价，报价区间14.36元至159.32元/股，网下有效申购倍数达2648.93倍。142.18元的发行价，是在这样的抢购中定出来的。

“2026年盈利”需要同时成立的条件

燧原科技在招股书中预计，2026年或2027年可实现合并报表盈利。交流会上被追问预测前提时，张亚林给出两种情形：若上游供应链成本攀升、产品处于低毛利率水平，或因供应链因素影响导致营收达成率仅处于低或中等水平，则大概率2027年才能实现合并报表盈利；若有效控制供应链成本、产品处于中等及以上毛利率且按计划交付，则大概率2026年可实现盈利。

这段表述里没有给出任何一个具体数字，全是条件：毛利率处在什么水平、营收达成率多少、供应链成本怎么走，均未披露量化区间。这是企业自述的预期，不是审计结果。它要求三件事同时成立——卖得出去、卖得上价、客户不止腾讯。

第一条已有部分回应。董事长赵立东称，公司与腾讯已签署的订单可执行至2027年；供应链上在制造、封装、测试及系统元器件形成“多层次、多组合、多方案”保障，以燧原S60产品线为例已获得高性价比供应链的“完全产能保障”，并贯通“本地设计+本地制造+本地封测+本地EDA/IP+本地模型+本地应用”链条。

第二条最难。既给腾讯低于第三方的单价，又要维持“中等及以上毛利率”才能实现2026年盈利，两个条件之间只能靠产品组合切换来缓冲。据界面新闻援引招股书，公司第四代训推一体产品L600已回片但尚未大规模量产交付；而本次募资全部投向第五代、第六代AI芯片系列产品的研发及产业化项目与先进人工智能软硬件协同创新项目，本质上是在为下一轮产品买时间。

第三条是真正的分水岭。赵立东称，其他互联网客户开拓进展良好，第四代产品已通过潜在客户A、F、B的硬件及模型匹配，正在推进灰度测试，有望2026年内完成小规模交付、2027年实现大批量交付。从“通过硬件及模型匹配”到“大批量交付”，中间通常隔着一年以上的验证与切换周期，且这些客户在招股书中以字母代称，交付节奏均为公司预期。另一侧的现实是，字节、阿里等大厂均在推进自研芯片，这是所有独立AI芯片公司共同面对的变量。

上市后真正该盯的三个指标

第一是定期报告里的客户集中度。83.79%若在燧原上市后的第一份年报中出现实质下降，说明“潜在客户A、F、B”从灰度测试走成了真实订单；若继续上升，则增长仍然由腾讯一家的算力预算驱动，公司的收入弹性就等于客户的资本开支周期。

第二是毛利率。供应链成本、产品代际结构、对腾讯的定价三者共同决定这个数，也直接决定盈利时间表落在2026年还是2027年。

第三是业绩指引能否兑现。约62倍市销率买的不只是2025年的9.90亿元收入，而是2026年1—9月23亿至30亿元的营收指引，以及2027年前后第五代、第六代芯片能否如期量产的假设。指引变现实的路径上，任何一环延后，估值都要重算。

燧原科技的样本意义不止于一家公司的涨跌。它更像现阶段国产AI加速卡商业化的切片：技术能不能做出来已经不再是唯一问题，谁能持续买单、买单的人同时是不是股东、离开这位股东还剩多少订单，才是国产AI芯片从产业化走向市场化生存之间真正的那道门。

（本文不构成任何投资建议。燧原科技尚未实现盈利，相关盈利预测与业绩指引均为公司自述，请以经审计的定期报告和交易所披露文件为准。）

参考数据来源

• 上海证券交易所 · 发行上市项目信息披露（上海燧原科技股份有限公司科创板IPO：招股意向书、发行公告、战略配售结果公告） · 2026年9月1日查询 · https://www.sse.com.cn/listing/renewal/ipo/
• 21世纪经济报道（e公司） · 《IPO前夜，燧原科技高层最新发声》 · 2026年9月1日 · https://m.21jingji.com/article/20260901/herald/90ae999a5a8b3426c760db559a07bf74.html
• 界面新闻 · 《燧原科技本周打新，腾讯既是最大外部股东也是最大客户》 · 2026年8月31日 · https://www.jiemian.com/article/15031363.html