净利暴增6倍，百济神州为什么先让一款PD-1对美国降价

8月26日晚，百济神州交出A股半年报：上半年营业收入222.20亿元，同比增长26.84%；归母净利润32.71亿元，同比增长627.15%，已经超过2025年全年的14.16亿元。也是在那一天，公司公告替雷利珠单抗获得美国FDA批准，新增与泽尼达妥单抗联合化疗用于一线治疗HER2阳性胃、胃食管结合部或食管腺癌成人患者的适应证。

不到一周，9月1日，百济神州宣布与美国政府自愿达成协议：通过Medicaid项目，以约定价格向符合条件的患者提供替雷利珠单抗（百泽安）。美国政府同日宣布与9家制药企业达成参照最惠国（MFN）价格下调美国处方药价格的安排，另外8家是爱尔康、安斯泰来、BridgeBio、CSL、协和麒麟、太阳制药、梯瓦制药与优时比。第一财经称这9家均属中型企业，百济神州是名单中唯一的中国上市药企，并称其为“中国首家与美国达成最惠国定价协议的上市药企”。

公司没有披露价格条款。对第一财经的解释是，“鉴于协议具体条款具有保密性，公司不披露具体财务信息”。业绩最好的时候向美国支付体系让一步，这笔账要怎么看？

签字的是PD-1，不是泽布替尼

第一层答案是被写进协议的标的。

上半年，泽布替尼（百悦泽）全球销售额161.27亿元，同比增长28.7%，撑起公司近73%的营业收入，其中美国销售额113.90亿元，同比增长27.2%。替雷利珠单抗全球销售额29.84亿元，同比增长12.9%，占公司营收约13.4%，而公司从未单独披露过它的美国销售额。按美元口径，公司上半年总收入32.19亿美元，泽布替尼全球23.42亿美元，其中美国16.54亿美元、欧洲3.78亿美元。

也就是说，这次进入价格安排的，是体量较小、美国收入又不透明的一块。按公司对媒体给出的口径，通过Medicaid项目协议预计惠及的患者，约占替雷利珠单抗在美国已获批适应症患者群体的8%。先用一块可控的敞口，把美国新的价格规则完整走一遍，是这份协议最直接的财务逻辑。

矛盾也在这里。8月31日，百济神州港股收跌4.01%，A股市值4162亿元，在A股药企中排第二，仅次于药明康德。市场显然没有把这当成8%的事。

真正的风险，公司写在半年报里

百济神州在半年报中提示：美国最惠国定价模式可能影响公司在特定司法管辖区的国际定价策略，以及未来关于报销与商业化的决策；若美国定价与国际参考价格挂钩，公司可能面临海外市场定价决策，这可能导致国际患者药物可及性降低，影响公司与海外监管机构及支付方的关系，或影响其在美国以外市场获得、维持医保报销资质的能力。

把这段风险提示和收入结构放在一起看，指向很清楚。替雷利珠单抗已在全球超过50个市场获批，欧洲是泽布替尼增速最快的地区——上半年同比增长41.9%。MFN的机制本身就是“参照其他发达、高收入国家的最低药价”，一旦美国价格与这些参考价相互锚定，压力不会停留在Medicaid的8%人群里，而会沿着参考定价的路径往报销端传。这才是需要盯住的传导链，而不是单一产品的降价幅度。

26家与89%：从选择题变成默认项

2025年，美国政府通过行政命令启动最惠国药品定价政策框架，把美国部分处方药价格与发达、高收入国家的价格水平进行比较和参照。21世纪经济报道与第一财经均援引公开信息称，目前已与美国政府达成MFN定价协议的全球制药企业增至26家，覆盖美国品牌药市场的89%，美国政府表示将继续推动更多原研品牌药和生物药企业参与。

需要说明的是，两家媒体都没有标注“26家”和“89%”的原始出处与统计口径，这组数字的权威性尚未得到官方文件直接印证。但它传递的方向是清楚的：当绝大多数美国品牌药市场已经被覆盖，签署从“要不要”的选择题，逐步变成进入美国市场的默认成本。百济神州不是第一个签的跨国企业，只是第一个签的中国上市药企。

出海模式的分水岭

这对中国创新药的意义，比一家公司的报表更值得算。

过去几年中国创新药出海的主流方式是license-out：把海外权益授权给跨国药企，收取首付款、里程碑款和销售分成，定价、准入和支付方谈判的风险由被许可方承担。百济神州走的是另一条路——自建美国商业化团队、自己拿美国定价、自己在美国建厂。今年7月，公司宣布追加3亿美元扩建新泽西州霍普韦尔的生产研发基地，美国基地总投资将超过10亿美元。第一财经称，百济神州有一半以上的收入来自美国市场。

深度嵌入美国支付体系的另一面，是直接站到美国支付政策面前。百济神州此前在美国上市的自研产品共三款：替雷利珠单抗、泽布替尼和今年5月获FDA加速批准的新一代BCL2抑制剂索托克拉（百悦达）。公司在投资者交流中透露，索托克拉预计于2026年三季度末至四季度初在美国正式商业化。接下来最实际的问题不是这次降了多少，而是下一个产品要不要签、定价最高的那个产品要不要签。

接下来盯这四件事

一是泽布替尼是否出现在后续批次名单中。它占营收近73%，美国市场半年销售额113.90亿元，是唯一能改变公司利润曲线的变量；公司已把全年收入指引从436亿—452亿元上调至449亿—462亿元，这份指引是否已计入美国定价变化，值得在下一次披露中核对。

二是索托克拉在美国的上市定价。这是观察公司对新规则实际让步幅度的第一个公开样本。

三是保密条款之外是否释放财务信息。公司目前只给出“市场特定安排”“结合当地医疗支付体系和政策环境”的表述，没有降幅、没有期限、没有覆盖产品范围。

四是欧洲及新兴市场的报销端是否出现联动。公司半年报的风险提示已经点名这条路径，参考定价传导如果发生，会先体现在海外医保谈判和定价决策上，而不是美国季度的销售数字里。

对百济神州来说，这次签字换来的是在美国体系内继续做生意的确定性。对整个行业来说，它把一个问题摆到了台面上：中国创新药的下一轮出海，能不能只算临床和订单，不算支付方的规则。

参考数据来源

• 百济神州 · 2026年半年度报告（A股，688235.SH）· 2026年8月26日发布、8月27日交易所披露 · http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-08-27/688235_20260827_OO9U.pdf
• 第一财经（林志吟）· 《百济神州与美国政府达成PD-1降价协议，对公司影响多大》· 2026年9月1日 · https://www.yicai.com/news/103341820.html
• 21世纪经济报道（季媛媛）· 《百济神州与美国达成协议，扩大替雷利珠单抗可及性》· 2026年9月1日 · https://m.21jingji.com/article/20260901/herald/5ee84e233a67e5e4e5207f69dcebad27.html