5512万美元买一家零员工合伙企业，瑛泰医疗为何被举报

一笔把境外资产装进境内合伙份额的收购，正在被追问它的境外实质。

2026年7月28日，一份补充举报函出现在上海市外汇管理局官网，指向港股上市公司瑛泰医疗（01501.HK）7月23日公告的交易：公司及境内全资子公司厦门瑛泰医疗科技有限公司受让上海袤熠企业管理咨询合伙企业（有限合伙）100%合伙权益，总对价5512.02万美元，间接取得开曼公司Valgen Holding Corporation（下称目标公司）579,866股B轮优先股。举报材料称，上海袤熠公开信息显示员工人数为0、社保缴纳为0，除持有境外公司股权外无实际经营，这笔交易实质是“未备先投”，涉嫌规避境外直接投资（ODI）法定备案程序。

上海市外管局的答复未给定性：“反映事项涉及境内企业境外投资管理合规性，应由发改委、商务部调查认定。”

买的是境内份额，指向的是境外资产

争议的第一层，是这笔交易的形状。

据《每日经济新闻》报道，上海袤熠成立于2021年4月25日，由深圳红杉悦辰投资合伙企业与太嘉杉健康产业股权投资基金（上海）合伙企业各出资49.9988%，红杉保慧（厦门）股权投资合伙企业出资0.0024%并任执行事务合伙人，三名转让人均为红杉中国旗下投资基金实体。上海袤熠全资持有境外特殊目的公司Max Grand Limited，后者持有目标公司股份，目标公司的全资子公司即杭州德晋医疗科技有限公司（德晋医疗）。

受让方厦门瑛泰成立于2026年6月12日，报道引工商信息显示，其唯一一次对外投资就是受让上海袤熠合伙份额。2026年8月21日上海袤熠完成工商变更，厦门瑛泰出资比例99.9976%并成为新的执行事务合伙人，瑛泰医疗出资0.0024%，“红杉系”全部退出。

这条链条终点在境外，起点和交割都在境内。举报函的落点正在于此：交易形式是境内合伙份额转让，底层资产却是开曼控股公司股权。

抗辩与追问：延续旧备案，还是构成新投资

瑛泰医疗向每经记者给出的抗辩有四层。其一，相关对外投资实际发生于本次收购之前，上海袤熠通过Max Grand Limited投资德晋医疗股权时“已依法履行境外投资备案及外汇登记手续并取得企业境外投资证书”；其二，本次受让标的是境内合伙企业的财产份额，以人民币在境内交割，公司未向境外投入资产、未提供融资或担保，不涉及资金跨境流动；其三，交易前后上海袤熠作为境外投资主体及其持有境外权益的结构均未变化，按《企业境外投资管理办法》，已备案项目须申请变更的情形限于投资主体增减、投资地点、主要内容与规模或中方投资额发生重大变化等；其四，“经与主管部门沟通，主管部门亦未要求公司就本次交易办理备案”。

上海明伦律师事务所证券维权律师王智斌的判断相反。他向每经记者表示，《国务院关于对外投资的规定》将境外投资界定为直接或间接获得境外企业所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益的活动，“监管采用穿透式逻辑，不会因为中间嵌套了境内合伙企业而改变定性”；原合伙企业的备案仅说明这一载体的对外投资曾获认可，不等于豁免新投资人的备案义务，当上市公司成为唯一合伙人，经济实质上是新的境内企业取得对境外标的的控制权。

这里有一个易混淆的层级关系：《企业境外投资管理办法》是国家发改委2017年发布的11号令，《国务院关于对外投资的规定》则是今年4月17日国务院常务会议通过、7月1日起施行的国务院令第837号，后者适用口径更宽。每经报道中两个令号一度混用，但并非同一文件。

更值得注意的是，争议核心并不在审批难度。按报道引述的11号令分级规则，中方投资额10亿美元及以上、以及涉敏感国家和地区或敏感行业的项目须国家发改委核准，地方企业3亿美元以下项目由省级主管部门备案。本案约5500万美元本落在省级备案区间，程序门槛不算高，真正悬而未决的是：这笔交易到底该不该进入这个程序。

5512.02万美元这个数字本身，就是线索

举报函还点出一处细节：本次交易对价，与上海袤熠通过Max Grand Limited向目标公司支付的价款完全一致。每经5月8日报道提到，堃博医疗-B于3月22日公告，Max Grand Limited同意有条件出售所持德晋股份，作价同为5512.02万美元。同一金额在两份公告与一份举报函中反复出现，说明这笔份额转让的定价锚是投资方的原始成本，而非底层资产重估后的价值。

而德晋医疗这段时间的经营曲线并不平静。据每经报道，公司2025年扭亏为盈，净利润近5000万元，收入同比翻倍超过2亿元（均为年报未经审计数据），去年底账面资金约5.03亿元，一季度末现金4.97亿元，并在4月获得“浙江独角兽企业”称号。

价格分歧因此暴露。据前新财富医药生物行业最佳分析师第一名张明芳向每经透露，德晋医疗2021年最后一轮融资签署的《股东协议》约定IPO对赌：若未能在2026年4月26日前完成合格IPO，B轮投资方可优先收回本金及年化8%单利（已满5年、共40%利息），A轮投资人在B轮获足额支付后同样可收回本金及年化8%单利（已满7年、共56%利息），创始人以其持股公允价值为限承担连带补偿责任，回购权有180天执行期；她称其管理的基金已于4月26日发出执行股份回购的通知书。她还透露，除瑛泰医疗外其余四家报价普遍在19.5亿至20亿元（含德晋医疗账面5亿元现金），交易方式均为收购100%股权，瑛泰报价最低。

这些说法未获公司及其他投资方确认。每经记者8月27日、28日致电上海发改委法规处、上海商务委及交易双方，前两者电话无人接听、邮件未获回复，红杉中国在发稿前未作任何形式回应。

真正的代价可能落在回A进程上

瑛泰医疗对目标公司的持股路径已三度调整。据每经梳理，2026年4月28日公司董事会决议公告拟以不超过15亿元人民币收购目标公司不超过90%股权，该方案因部分投资方股东公开反对而未按原计划推进；5月11日及12日以总对价约1.08亿美元收购约23.18%股权，6月25日再以1000万美元收购约0.79%的B轮优先股，两次后持股约23.97%；加上7月23日这笔间接收购，直接加间接合计约27.82%。从计划控股到小比例参股，再到以境内份额受让方式间接取得境外资产，交易形式一路退让，合规争议却在最后一步爆发。

对瑛泰医疗而言，最现实的影响来自时间表。每经报道提到，证监会上海监管局已受理公司就建议发行A股进行上市前辅导的备案登记。若本笔交易最终被认定为未履行备案程序，按王智斌的分析，主管部门可责令改正、没收违法所得，并处投资额千分之一至千分之五的罚款，拒不改正的可责令停止投资活动、限期处分股份或资产——以约5500万美元测算，罚款区间仅约5.5万至27.6万美元，真正的约束不在金额，而在“限期处分资产”这一强制手段，以及境外股权由此进入不稳定状态：无法通过银行渠道合法汇回境外利润或股权转让收益，也难以办理后续增资、再转让或上市所需的合规手续。一笔意在取得优质资产股权的跨境并购，可能先卡住的是这笔资产未来的资本运作通道，以及买方自己的上市审核记录。

截至8月31日发稿，发改委与商务部门尚未公布处理结果。接下来值得盯住三件事：主管部门是否就“受让境内合伙企业份额取得境外权益是否构成新的境外投资”作出书面认定；瑛泰医疗是否被要求补办备案或变更手续；公司A股辅导进程是否因此放缓。另需提醒，网上撒布的“估值从29亿元缩水至5亿元”指向瑛泰医疗此前参与的另一交易标的杭州德诺电生理，与德晋医疗并非同一主体，两者口径不能互换。

参考数据来源

国务院 · 《国务院关于对外投资的规定》（国务院令第837号，2026年4月17日国务院常务会议通过，7月1日施行） · 2026-06-01 · https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202606/content_7070756.htm

每日经济新闻 · 《港股瑛泰医疗收购红杉中国旗下合伙企业遭举报，ODI备案合规性引争议》 · 2026-08-31 · https://www.nbd.com.cn/articles/2026-08-31/4567336.html

每日经济新闻 · 《前新财富医药一姐“炮轰”瑛泰医疗收购德晋医疗方案》 · 2026-05-08 · https://www.nbd.com.cn/articles/2026-05-08/4383662.html