宇树科技市值较首日开盘降46.8%：招股书暴露商业化短板

宇树科技（688836.SH）的股价比它的机器人动作更快。8月19日，公司以150.80元/股发行价登陆科创板，开盘报1100元/股、对应市值约4449亿元，收盘845元/股、市值约3418亿元；8月28日收于585元/股，市值降至2366亿元，较首日开盘回落46.8%；8月31日盘中最低555.8元/股，较开盘价回撤49.5%。市场对这家通用机器人明星公司的定价，在完成上市首日的剧烈冲高后迅速降温。

降温的锚点不在情绪，而在招股书。宇树8月13日披露的招股说明书显示，2025年主营业务收入约16.76亿元，人形机器人占51.78%、四足机器人占41.62%，两者合计93.4%。换句话说，在具身智能的宏大叙事之下，宇树的财务底盘仍然是卖机器人本体。

一、发行价150.8元，估值锚早就被抬高

招股书显示，本次发行4044.64万股新股、占发行后总股本10%，募资总额约60.99亿元、扣除发行费用后净额约59.17亿元，投向智能机器人模型研发、机器人本体研发、新型智能机器人产品开发与智能制造基地四个项目。发行后总股本40446.43万股，首发可流通股份3008.77万股，仅占总股本7.44%。

发行端的估值并不低：按2025年扣非前归母净利润计，发行市盈率219.23倍，而中证指数发布的行业最近一个月静态平均市盈率仅38.56倍；发行市销率35.89倍，也高于公司自列可比公司优必选（19.37倍）、越疆（20.12倍）19.74倍的均值。宇树在招股书中解释，选用市销率作为估值参考，是因为主营业务接近的可比上市公司尚未盈利——这同时也意味着，市场要求它兑现比这些公司更高的盈利确定性。

即便股价跌至8月31日盘中低点，市值仍有约2248亿元，对应2025年16.99亿元营业收入的市销率约132倍；若按公司自身预测的2026年上半年营收中枢10.90亿元年化约21.80亿元计算，也仍有约103倍。流通盘仅7.44%放大了价格波动，但并没有改变估值仍然偏高这个事实。

二、九成收入靠本体，前五大客户只占12.08%

分产品看，2025年四足机器人主营收入69,762.56万元、人形机器人主营收入86,783.19万元，机器人组件10,373.67万元、其他产品691.67万元。人形机器人已经成为第一大收入来源，而2023年这一业务占主营收入的比重还只有4.88%。

但客户结构说明这些订单仍然高度分散、尚未沉淀为大规模行业采购：2025年前五大客户合计销售额20,531.58万元，仅占营业收入的12.08%，无单一客户占比超过50%。公司同时披露，人形机器人目前主要应用于科学研究、应用开发、教育教学、文化表演、智能服务等领域，四足机器人则覆盖科学研究、工业巡检、应急救援与智能服务。

这与“2025年人形机器人出货量全球第一”并不矛盾：出货量可以来自开发者、高校、展演与租赁场景，但工业和商业生产场景的采购逻辑完全不同，客户看的是投资回报、运行稳定性、维护成本与可复制的行业方案。前者是设备销售，后者才是生产力落地，这也是本轮估值重估的真正分歧点。

三、均价与毛利率双降，放量的代价已经写进报表

招股书显示，人形机器人毛利率从2023年的87.67%降至2024年的69.26%、2025年的63.18%，三年下滑24.49个百分点。多家媒体援引招股书及行业测算称，其单台均价可能从2023年的59.34万元降至2025年的16.64万元。该均价属第三方测算口径、尚需公司正式披露确认，但与毛利率持续下行的方向一致：宇树正在用价格换规模。

利润端已经出现转折。公司预计2026年上半年营业收入105,200万元至112,800万元，同比增长35.62%至45.41%；但扣非后归母净利润23,600万元至28,300万元，同比下降21.97%至6.43%，解释原因包括股份支付费用等因素。2025年公司尚实现营业收入169,926.93万元、归母净利润27,821.05万元、扣非后归母净利润59,075.28万元、主营业务毛利率60.13%。同期研发费用从2024年的17,081.24万元降至14,496.56万元，研发费用率由17.79%降至8.53%；研发人员184人，占516名员工总数的35.66%。

四、现金流并不难看，问题在体量与倍数错配

值得强调的是，宇树并不是靠烧钱换增长的公司。招股书显示，2025年公司经营活动现金流量净额66,998.18万元，销售商品、提供劳务收到的现金183,483.97万元，相当于当年营业收入的107.98%；原材料前五大供应商合计采购占比22.54%，无单一供应商超过50%。回款、毛利与供应链结构都指向一门相对健康的硬件生意。

真正的问题是体量与倍数的错配：16.99亿元的年营收，对应的是2000亿元以上的市值，市场实际在为一个尚未成形的具身智能平台提前定价。招股说明书也在开头提示，科创板公司具有研发投入大、经营风险高、业绩不稳定、退市风险高等特点。一旦场景兑现的节奏慢于估值扩张，回撤几乎是必然的。

五、新场景的故事在路上，但还没进报表

8月31日有媒体报道，海外机器人租赁平台复购宇树G1，单笔金额约180万美元、计划部署数百台用于演出与导览；宇树方面也在公开回应中表示，工业领域相关功能正在测试，巡检场景已具备初步能力。但这些仍停留在媒体报道与合作意向层面，尚未体现为可核验的订单金额、客户数量或收入占比。对一家已完成IPO的公众公司，能替代叙事语言的只有财报里的收入结构。

宇树并非没有底座：全球领先的销量份额、机器人本体与核心部组件的自研自产体系、60.13%的主营毛利率，都说明它已经越过“样机公司”的阶段。问题在于，此前的市值提前计入了工业与商业场景的规模化兑现。接下来真正值得盯住的是四个指标：正式半年报确认的收入与扣非利润、新场景订单金额与占比、人形机器人均价与毛利率是否继续下探、以及募投研发项目能否转化为可复制的产品线。

招股书已经把高估值和早期商业化同时摊在桌面上。宇树当前的高增长仍建立在机器人本体销售之上，工业与商业生产场景能否真正放量，才是决定估值能否重新站稳的关键变量。

参考数据来源

• 宇树科技股份有限公司·首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书·2026年8月13日·https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202608131827947910_1.pdf
• 宇树科技股份有限公司·首次公开发行股票科创板上市公告书·2026年8月17日·https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202608171828062024_1.pdf
• 澎湃新闻·宇树科技上市首日收涨460.34%，市值3418亿元·2026年8月19日·https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33809722