退市一年半，利润跌八成：复星再送Club Med赴港上市

2026年8月28日，复星国际（00656.HK）公告称，已向港交所申请分拆附属公司ClubMed Lifestyle Group（地中海度假集团）并在主板独立上市；同日，该集团递交上市申请，联席保荐人为法国巴黎银行、汇丰和摩根大通。

这个时间点值得多看一眼。2025年3月17日，装载Club Med的复星旅游文化（01992.HK）刚完成私有化、撤销上市地位，中间只隔了约17个月。而随申请一同曝光的招股书显示，地中海度假集团2025年收入19.49亿欧元创出新高，年内溢利只剩1091.7万欧元——比2023年的6876.8万欧元跌去约八成。

一块收入没有萎缩、毛利率还在创新高的资产，利润掉了八成，然后被送回资本市场。这件事的重点不在文旅生意好不好，而在复星的资产负债表。

十二年里，这块资产上市、退市、再上市

把时间线排开，会发现这是同一个资产在反复打开和关闭资本市场的大门。

据澎湃援引招股书，复星国际率投资者财团于2014年9月对Club Med发起自愿公开要约，每股定价24.60欧元，之后通过挤出程序收购余下少数权益，私有化总代价约9.16亿欧元；2015年3月，Club Med SAS从巴黎泛欧交易所退市。2018年12月，复星把这块业务装进复星旅游文化，从复星国际分拆到港交所上市。2025年3月，私有化退市。2026年8月，以ClubMed Lifestyle Group的名义再次递表。

买入、上市、退市、再上市，一轮闭环走完用了十二年，其中“退市到再递表”这一段被压缩到了不到一年半。

利润跌掉八成，钱却不是从客人身上少掉的

真正需要拆解的是这八成利润去哪了。答案不在经营端。

招股书口径下，地中海度假集团的收入从2023年的18.62亿欧元增至2025年的19.49亿欧元，两年累计增长约4.7%；毛利率从28.9%升至30.3%，2026年上半年进一步到34.7%；经调整EBITDA利润率从19.5%升至2026年上半年的24.5%。生意本身在变好，这是数据一致指向的结论。

但看税前和税后就又是另一幅画面。2023年至2025年，该集团税前溢利为6901.0万、4511.8万、5930.4万欧元，同期所得税开支为24.2万、1551.4万、4838.7万欧元。也就是说，2025年税前溢利比2023年仅低14%，净利润却少了约八成——按本稿测算，实际税负从2023年的约0.35%升至2025年的近82%。

招股书对此的解释是：2023年及2024年较高比例地动用及确认了过往年度的税项亏损及暂时性差异，而2025年若干实体产生较高的应课税利润，导致实际税负显著抬升。翻译成人话：前几年靠历史亏损抵税，账面几乎不用交所得税，这笔“税盾”红利在2025年基本用完了。

另一半压力来自利息。2023年至2025年，该集团融资成本分别为1.11亿、1.16亿、1.03亿欧元，始终在1亿欧元以上。2025年这一项相当于当年净利润的9.4倍。同期经营活动所得现金净额为3.89亿、3.74亿、4.12亿欧元，2026年上半年为1.79亿欧元——收现能力始终是健康的，只是这些现金要先交给银行和税务机构，留给账面利润的空间就被挤掉了。

64.1%和55.7%：两个杠杆，别混成一个

这次招股书里最容易被误读的一个数字是杠杆比率。

按地中海度假集团自身口径，其杠杆比率（定义为债务净额/资产总额）从2023年的54%降到2025年的51.1%，2026年上半年末回升至64.1%。这是单体口径、欧元计价，与母公司复星国际的财务结构不是同一件事，不能拿来直接推论复星整体的偿债能力。

复星国际自己的最新数字来自2026年8月27日发布的半年报：总收入约869.63亿元人民币，同比微降0.4%；归属于母公司股东利润约17.21亿元，同比增长160.3%；截至2026年6月30日，现金及银行结余及定期存款612.14亿元，总债务占总资本比率55.7%，较2025年末下降1.4个百分点。公司称，2026年上半年完成退出非战略非核心资产、回流超120亿元等值资金。郭广昌在业绩会上表示，复星已重回增长轨道，有信心逐步恢复人民币百亿利润规模。

也就是说，母公司这半年是在修复，而不是在失血。这让“仓促救急”这种简单解读站不住：更贴近数据的解释是，复星正在系统性地把重资产变成可定价、可融资、可退出的证券，文旅板块只是最新的一格。

母公司账上唯一增亏的板块

但文旅在复星内部的处境，恰恰构成了上市的现实推力。

复星国际2026年上半年四大板块中，健康收入240.30亿元、归母净利7.22亿元；富足收入273.07亿元、归母净利13.32亿元；智造收入46.10亿元、归母净利1.97亿元；只有快乐板块收入316.28亿元、同比下降6.2%，归母净亏损5.20亿元，亏损同比扩大19.56%。以包含Club Med、三亚亚特兰蒂斯等资产的口径统计，旅游相关业务合计约占集团总收入的七成上下，但利润贡献方向与其他板块相反。

与此同时，三亚·亚特兰蒂斯商业不动产REITs也已递交申请。一个负责把资产推到公开市场定价，一个负责把存量物业变成流动性，两条线指向同一个目标：把沉淀在重资产里的钱腾出来。

这次募资，招股书写的是“优化资本结构”

地中海度假集团的募资用途一共三条：支持2030年前扩张至约85家度假村、优化公司资本结构、一般营运资金及企业用途。截至最后实际可行日期，它在全球40多个国家和地区经营69家高端度假村，其中自持8家加1艘邮轮、租赁41家、管理合约19家。灼识咨询数据显示，按2025年营业额计它是全球最大的度假村品牌，但份额只有1.1%，在全包式度假村细分市场份额为5.3%。

从69家扩张到85家与杠杆比率升到64.1%放在一起看，“优化资本结构”这一条就不是陪衬。招股书里董事会关于流动性的表述同样直白：计及手头现金、内部产生的资金及可用的银行信贷融资，集团有足够营运资金应付未来12个月需求，并计划通过偿还短期银行贷款等方式优化融资架构。

“手头有现金但需要偿还短期贷款”，加上“利润被利息和税吃掉、现金流却被压在资产里”，这就是一家重资产度假公司典型的处境：不是不赚钱，而是赚的钱必须先在债务链条上排一遍队。把它上市，用股权替换一部分债务，是让这套账重新算得过来的最直接办法。地中海度假集团董事长徐晓亮称，此次递交上市申请是“复星旅游业务迈向价值创造的重要时点”。

接下来盯这四件事

第一，发行规模和定价仍未披露，估值、募资额、认购热度都存在变数，任何“续命成功”或“圈钱”的判断都为时过早。第二，2026年上半年利润是否修复——澎湃列出的招股书摘录未包含该期溢利，第一财经报道称2026年上半年净利润为5712.5万欧元；若属实，则意味着2025年的利润塔陷主要是税负与利息的结果，而非需求塔陷，这一数字需以招股书原文为准。第三，复星国际在分拆完成后的持股比例与并表安排尚无公开披露，这决定了母公司在报表上究竟减了多少债务。第四，也是最根本的：Club Med的提价能力能否继续把毛利率推在34.7%以上，一旦全球度假消费转弱，利息和税这两头相对固定的成本会很快把账面利润重新压回一千万欧元量级。

复星这次没有回避什么，它只是把一本被利息和税压扁的账摊开来定价。至于市场愿不愿意为一份4.12亿欧元经营现金流、1091.7万欧元净利润的资产出价，还要等定价那一步才知道。

参考数据来源

1. 澎湃新闻 · 《文旅业务私有化一年半后，复星国际宣布拟分拆地中海度假集团赴港IPO》 · 2026-08-30 · https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33974203
2. 澎湃新闻 · 《复星国际：上半年归母净利润同比增长160%，“有信心逐步恢复百亿利润规模”》 · 2026-08-27 · https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33961796
3. 21世纪经济报道 · 《复星“送子”冲刺H股》 · 2026-08-29 · https://m.21jingji.com/article/20260829/herald/476b515a3e16dc22fb543372da35d481.html
4. 第一财经 · 《复星上半年退出超120亿非核心资产》 · 2026-08-29 · https://www.yicai.com/news/103339694.html
5. 每日经济新闻 · 《复星国际旗下地中海度假集团拟在港股上市 预计2030年实现全球85家度假村布局》 · 2026-08-29 · https://www.nbd.com.cn/articles/2026-08-29/4565721.html
6. ClubMed Lifestyle Group 官网 · https://en.clubmedlifestyle.com/
7. 香港交易所披露易（复星国际分拆公告及地中海度假集团上市申请文件检索入口） · https://www1.hkexnews.hk/search/titlesearch.xhtml