【BT财报瞬析】半年收入超去年全年，MiniMax的B端为什么突然涨了7倍

8月26日晚，MiniMax（00100.HK）交出上市后第一份半年报：2026年上半年总收入1.166亿美元，同比增长283.1%。多家媒体援引公告口径称，公司2025年全年收入约为7900万美元——也就是说，这半年做完了去年全年还多出一半。

拆开这份成绩单，真正变化的是收入的来源。被称为B端的开放平台及其他基于AI的企业服务，上半年收入7392.9万美元，同比增长703.1%，占总收入比重从去年同期的30.3%抬升至63.4%，首次超过面向个人消费者的AI原生产品（4264.4万美元，同比+100.9%）。管理层在业绩会上还给出一个更激进的数字：8月公司ARR（年度经常性收入，按当月运行规模年化）已突破8亿美元，其中企业侧贡献超过八成。

这里有一个必须拆开的边界：收入占比63.4%与ARR八成来自B端，不是同一个口径。前者是上半年已确认的收入结构，后者是8月单月的年化运行率。把两者混为一谈会高估转型的完成度；但两个数字指向同一件事——这家曾被贴上C端故事标签的公司，增长引擎已经换了。

涨7倍靠的不是客户数，是每个客户多烧了多少Token

最直观的解释是企业客户变多了。管理层披露，MiniMax的企业客户和开发者已超过200万，是2025年底的10倍；公司官网也把这一数字与超过3亿用户、覆盖230多个国家和地区并列展示。

但这个解释撑不住703%：客户数量级涨10倍，收入涨8倍，而且开发者数量本身不等于付费调用量。公告未披露付费客户数与Token单价，无法用客户数直接换算收入。

更硬的证据是用量。据业绩会披露，7月全平台Token消耗量是1月的20倍。副总裁薛子钊称二季度收入环比增长81.8%，月度增量与M3上线后单客户消耗上升、7月文本模型放量、8月H3发布的节奏基本对应。

创始人闫俊杰在业绩会上的判断是：交互主体正在从人类与AI对话，扩展到Agent与AI多轮交互。这句话是理解整份财报的钥匙。一个人用聊天产品，一轮问答消耗几百到几千个Token；而一个智能体执行一次任务，要自行拆解目标、检索、调用工具、写代码、反复校验，同一个目标可能触发几十轮内部推理。Token消耗从按对话人次计价，变成按任务步数计价，量级自然不同。企业客户不必变多，单个客户同时跑起来的Agent变多，收入就会成倍上升。

这也是推理需求与用户数脱钩的原因。上半年AI原生产品收入仍在翻倍，只是没有B端那么陡。真实图景不是C端塌陷，而是两条腿一起跑，B端那条腿被Agent突然带快。

便宜是这门生意的前提，也是它的压力来源

用量暴涨不会自动变成利润。上半年MiniMax毛利2081.3万美元，同比增长464.8%，毛利率从12.1%升至17.9%；但同期经调整净亏损2.93亿美元，较去年同期的1.39亿美元扩大111.2%；研发开支2.97亿美元，约为收入的2.5倍。期内亏损3.58亿美元虽同比收窄11%，收窄主要来自上市后优先股公允价值变动，而非经营层面改善。

更微妙的是量价关系：Token消耗7个月涨20倍，收入并未同倍数增长，差额被降价让渡了出去。管理层称，M3系列价格与M2系列基本持平而能力提升，两个多月内文本模型单位算力吞吐提升3倍，M3.1的目标是把推理成本压到M3上线之初的约三分之一；稀疏激活架构（数千亿参数只激活其中一部分）与MSA 2.0是主要技术支点。按这一说法，降价既把一部分成本收益让给客户换量，也能留下一部分改善毛利。

华尔街见闻转述的投行反馈给出另一面：杰富瑞归纳上半年毛利率承压的三个原因，包括6月对客户的一次性补偿、M3上线初期成本优化尚未完成，以及Token套餐促销。也就是说，17.9%的毛利率里含有主动让利成分，能不能守住，取决于成本下降是否快于客户预期价格的下降。

投行目标价在股价上方，市场并没有照剧本走

财报后多家大行密集更新观点。据时代周报、财联社等报道，高盛维持买入、给出800港元的12个月目标价并上调2026至2028年收入预期22%至64%；花旗将目标价由533港元上调8%至576港元；摩根士丹利给出900港元；中金给出786港元。而8月27日午间，公司股价报314港元，总市值约1097亿港元。以165港元发行价于2026年1月9日上市的MiniMax，3月一度冲至1330港元，其后最大回撤超过80%。

投行为什么敢看到股价的两到三倍？逻辑落在一句话上：把MiniMax当算力生意，而不是产品生意。高盛预测行业日均Token消耗将从2026年的约350万亿增长到2030年的约4600万亿；若这一量级成立，模型厂商的收入上限将由推理需求总量决定，而非单一爆款App的日活。

但这个叙事自身有一道必须解释的裂缝：8亿美元是8月单月的年化运行率，而花旗对MiniMax 2026年全财年的收入预测为5.77亿美元，并预计调整后净亏损7.10亿美元。年化运行率高于全年已实现收入本身不矛盾——它反映收入确认的滞后，也意味着ARR这个口径极易被误读成已经在赚的钱。管理层预计毛利率下半年继续改善，属于展望而非结果。

下一阶段盯这四个数

第一，毛利率能否真正抬升。若17.9%中的一次性补偿与促销因素消退，下一份报告才看得出降价换量模式是否成立。

第二，付费转化。企业客户与开发者200万是人头口径，公告未披露付费客户数与Token单价，缺这一环就无法判断B端收入的稳定性。

第三，M3.1的成本目标能否兑现。推理成本降至三分之一是管理层的目标值，不是已实现结果，而整个估值故事都压在单位算力产出上。

第四，也是最难量化的一条：大厂正在集体加码企业级AI市场。当模型能力差距缩小时，客户是为独家能力付费，还是为更低价格付费？后者会让先发优势迅速变薄。

MiniMax这半年证明了Agent能多快把Token变成收入，也同时证明了它还在花多少钱买这张入场券。两个问题都还没有答案，但钱已经在按新的单位计价了。

参考数据来源

• MiniMax Group Inc.（00100.HK）· MiniMax Announces First Half 2026 Financial Results（公司IR业绩文件页）· 2026-08-26 · https://ir.minimax.io/corporate-filings/quarterly-results
• MiniMax Group Inc. · Company Profile（用户、企业与开发者规模官方口径）· 2026-08 · https://ir.minimax.io/corporate-information/company-profile
• 界面新闻 · MiniMax上半年B端收入增7倍 · 2026-08-26 · https://www.jiemian.com/article/14998714.html
• 澎湃新闻 · MiniMax上半年收入大增283%，闫俊杰：多模态是Coding之外第二战场 · 2026-08-27 · https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33955066
• 时代周报（21财经转载）· B端收入增长超七倍，占比跃升至八成，MiniMax撕掉了C端公司标签 · 2026-08-29 · https://m.21jingji.com/article/20260829/herald/8488ab2fa181109fcaeb4bf71ec54e0c.html
• 21财经（钛媒体/AIX财经）· 不等超级应用了，MiniMax改卖Token · 2026-08-28 · https://m.21jingji.com/article/20260828/herald/19ca71b10901b6cb0166d016c4790325.html
• 财联社 · 花旗将MiniMax目标价上调8% 称用量与收入强劲增长且后续新模型将推出 · 2026-08-27 · https://www.cls.cn/detail/2465706
• 华尔街见闻·追风交易台 · 华尔街点评MiniMax财报：8月ARR突破8亿美元，下半年毛利有望改善 · 2026-08-27 · https://wallstreetcn.com/articles/3780395
• 21财经 · MiniMax半年收入增长283%，B端反超C端，两个点挑战还在 · 2026-08-27 · https://m.21jingji.com/article/20260827/herald/60122fb614561ea092b2069da1b0058f.html