【BT财报瞬析】智飞生物半年亏8.09亿：九价HPV还在出货，毛利却撑不住了

8月28日晚间，智飞生物（300122.SZ）披露2026年半年度报告。上半年营业收入40.24亿元，同比下降18.36%；归母净利润亏损8.09亿元，亏损额较上年同期的6.06亿元扩大33.35%。

需要先纠正一个在传播中被写错的定性：这不是"由盈转亏"。智飞生物在半年报中因同一控制下企业合并（2025年现金增资取得重庆宸安生物制药51%股权）重述了上年同期数据，重述后2025年上半年已经亏损6.06亿元。今年只是亏得更多。

同一份报表里还摆着两组方向相反的数字：经营活动现金流净额19.74亿元，同比增长21.64%；期末存货24.03亿元，比上年度末的50.03亿元减少约26亿元。

钱在回来，货在出去，利润却更薄了。上半年公司综合毛利率只有18.08%，二季度单季更跌到5.37%。问题不在"卖不卖得动"，而在"卖一单还剩多少"。

7亿毛利，15亿费用：亏损其实是一道算术题

把半年报的收入结构摊开，亏损来源相当直白。

按公司披露的主营分部数据，上半年代理产品收入35.95亿元、毛利率11.95%，贡献毛利约4.30亿元；自主产品收入3.82亿元、毛利率72.80%，贡献毛利约2.78亿元；加上其他业务，上半年毛利合计约7.28亿元。而第三方财经数据平台按同一份财报统计，公司上半年销售、管理、研发、财务四项期间费用合计约15.17亿元。

毛利7.28亿元，费用15.17亿元，中间约8亿元的缺口，与8.09亿元的净亏损基本对得上。

费用这一端的变化更能说明问题。据上述统计口径，上半年期间费用同比减少2.92亿元，其中销售费用同比下降28.79%，降幅明显大于18.36%的收入降幅；管理费用同比下降2.73%，研发费用和财务费用还是正增长。换句话说，公司已经在压缩推广开支，仍然没能压出利润。亏损的症结不在于花得太多，而在于赚的那一头塌得太快。

结构上还有另一个失衡：自主产品贡献了约38%的毛利，却只占9.5%的收入。高毛利的自有产品体量太小，撑不起一家半年营收四十多亿元的公司，公司的命脉仍然握在代理业务手里。

对照上一年更能看出这是修复还是恶化：智飞生物2025年年报分部数据显示，代理产品全年收入76.81亿元、成本77.19亿元，毛利率为负（约-0.49%），即"卖一件亏一件"；2026年上半年这一数字回升至11.95%。代理业务从倒挂变成薄利，但依然谈不上赚钱。

真正的转折在4月：保底采购没了

今年4月2日，智飞生物公告与美国默沙东签署《经修订和重述的供应、经销与共同推广协议》，2023年1月21日签署的原协议自新协议生效日起自动终止。协议产品仍是三款：九价HPV疫苗（佳达修9）、五价轮状病毒疫苗（乐儿德）、23价肺炎球菌多糖疫苗（纽莫法），智飞保留在中国大陆大陆的独家进口、经销与共同推广权，合作期限至2028年12月31日，经协商一致可延长两年。

真正的变化写在采购条款里。公告明确，新协议不再约定协议产品的基础采购金额，双方根据市场预期需求和实际接种情况协商确认预期采购与供应计划，公司据此滚动采购，具体采购以双方书面确认的订单为准。半年报"重要事项"章节再次确认了这一机制。

公司自己披露的实际采购额，把这条变化的分量衬托出来：2023年采购默沙东协议产品348.14亿元，占当年度采购总额96.06%；2024年263.77亿元，占比86.94%；2025年降至21.79亿元，占比59.21%（公司注明该数为财务部门初步测算、未经注册会计师审计）。

这份公告当时给出的判断是，调整有助于减轻经营压力、增强抗风险能力，并明确写到"对本年度经营业绩不会产生重大影响"。半年后再看，压力确实轻了一部分——存货去化过半、经营现金流为正、资产负债率从上年末的49.22%降至45.05%——但代价是收入与毛利的双重收缩。过去靠大规模进货、渠道层层消化撑起来的增长引擎，被换成了按需下单的订单制。

"批签发归零"还不能当成结论

围绕这份半年报，流传最广的说法是"九价HPV疫苗批签发量归零"。据澎湃新闻报道援引批签发数据，2026年上半年默沙东九价HPV疫苗批签发数量为0，而去年同期为423.88万支；智飞代理的GSK带状疱疹疫苗上半年批签发同样为0，去年同期57.47万支。该报道未注明这组数据出自国家药监局、中检院还是第三方数据库；截至发稿，本报也未能从官方公开渠道查到可直接核对的批次记录。因此，"归零"目前只能作为媒体统计口径看待，不应写成已确认的官方事实。

更需要注意的是，即便批签发为零，也不等于"没有在卖"。上述报道同时提到公司的解释：没有新的批签发量，但相关产品依然在销售，存货下降主要是代理产品实现销售所致。这与财务数据方向一致——上半年代理产品收入35.95亿元，存货较上年末减少约26亿元，经营现金流19.74亿元。

可以做出但尚未被公司披露证实的解释是：上半年渠道消化的是此前已入库的产品，随着库存集中出清，价格与成本剪刀差把单位毛利打穿。据第三方财报统计，二季度单季毛利率5.37%，同比下降19.49个百分点、环比一季度29.16%下降23.78个百分点；单季净利率-22.77%。以已披露数据推算，二季度营业收入约18.74亿元、归母净利润约亏损4.20亿元，亏损环比一季度3.88亿元进一步扩大。出货没停，赚钱能力却更接近停摆。

还有一笔不能忽略的占用：期末应收账款103.77亿元，虽较年初的111.65亿元有所下降，仍是上半年营收的2.58倍，而期末货币资金只有21.05亿元。公司2025年9月发行的5亿元科技创新债（"25智飞K1"，利率2.90%）要到2028年9月才到期，报告期内EBITDA利息保障倍数为-3.14，上年同期为-2.30。

控股层面，截至报告期末，实际控制人蒋仁生直接持股48.44%（11.60亿股），其中1.8435亿股处于质押状态；公司股东总户数11.28万户，较一季度末减少8791户。

新故事押在代谢病上

智飞生物把未来的增长指向控股子公司宸安生物。半年报原文称，截至报告披露日，德谷胰岛素注射液处于上市审评中，司美格鲁肽注射液（降糖及减重）、德谷门冬双胰岛素注射液已完成Ⅲ期临床试验，GLP-1/GIP双靶点激动剂CA111注射液正开展Ⅰ期临床试验，"宸安生物将成为公司未来治疗类药品增长的核心引擎"。今年7月，宸安生物的利拉鲁肽注射液已获批上市，成为公司代谢领域首款产品。

这一跨界能否接住缺口，仍是未知数。澎湃新闻在报道中判断，国内已有华东医药、通化东宝等企业的同类产品获批并进入商业化阶段，加上司美格鲁肽、替尔泊肽等明星品种竞争，其商业表现面临极大挑战——这是记者的分析判断，并非公司表述。

接下来值得盯的三件事

一是代理产品毛利率能否在下半年守住两位数。订单制消除了"为完成保底承诺被动囤货"的风险，也意味着收入上限由供应商的供货意愿和终端接种量共同决定，一旦批签发恢复但价格继续下探，毛利仍难回升。

二是九价HPV与带状疱疹疫苗的批签发数据能否在官方渠道得到验证。若新批次持续空窗，代理收入将在2026年下半年触底；若批签发恢复而毛利率仍在低位，说明真正的变量是终端价格和国产竞争，而不是供应节奏。

三是宸安生物的商业化首年成绩单，尤其是德谷胰岛素能否通过审评、司美格鲁肽何时申报上市。在这之前，智飞生物需要先回答一个更现实的问题：一年15亿元的费用，靠7亿元毛利撑不了太久。

8月28日，智飞生物收盘报14.20元/股，当日下跌5.33%，总市值339.92亿元。它曾经是一家市值上千亿元的疫苗龙头。

参考数据来源

1. 重庆智飞生物制品股份有限公司《2026年半年度报告摘要》（公告编号2026-46，2026-08-28董事会审议，2026-08-29披露）· https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-29/1225529006.PDF
2. 重庆智飞生物制品股份有限公司《2026年半年度报告》全文 · https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-29/1225529007.PDF
3. 智飞生物《关于与默沙东调整战略合作协议的公告》（公告编号2026-20，2026-04-02）· https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-02/1225077024.PDF
4. 智飞生物《2025年半年度报告》（上年同期数据重述对照，2025-08-19）· https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-19/1224504160.pdf
5. 澎湃新闻《智飞生物上半年营收降18%，九价HPV疫苗批签发量归零》（首席记者李潇潇，2026-08-28）· https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33968666
6. 新浪财经-鹰眼工作室《智飞生物上半年营收40.24亿元同比降18.36%……》（单季毛利率、期间费用等财报整理数据，2026-08-28）· https://finance.sina.com.cn/stock/aiassist/yjbg/2026-08-28/doc-inipwtfp5749578.shtml
7. 东方财富F10主营构成与业绩报表镜像数据（分产品收入/成本/毛利率、分季度毛利率、存货与应收账款）· https://emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/BusinessAnalysis/Index?type=web&code=SZ300122
8. 国家药品监督管理局数据查询（批签发信息核验入口，本次未能取得可直接核对的批次记录）· https://www.nmpa.gov.cn/datasearch/home-index.html