国产GPU四小龙会师资本市场：从参数竞赛到营收验证

9月2日，燧原科技将启动科创板网上网下申购，成为国产GPU"四小龙"最后一个走向公开市场的玩家。此前摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技已在2025年底至2026年初相继登陆资本市场，从摩尔线程上市到燧原申购仅过去271天。九个月四家密集IPO，是AI算力需求爆发、企业融资需求和科创板制度改革三重共振的结果。但一级市场的技术溢价正被二级市场财务检验取代——市场逻辑已从看参数转向验营收和毛利率。

九个月IPO接力：不是巧合，是阶段必然

上市时间线高度密集。2025年12月5日摩尔线程以114.28元发行价登陆科创板；12天后沐曦股份以104.66元发行价跟进；2026年1月2日壁仞科技转战港交所，发行价19.60港元。四家公司过去主要依赖一级市场融资，长期处于高研发投入和亏损状态，却在几乎同一窗口走向公开市场。

需求端，大模型从训练走向规模化推理，AI Agent和多模态应用持续推高算力消耗。灼识咨询数据显示，中国AI加速卡市场规模预计从2024年的2164.77亿元增至2028年的约1.11万亿元。供给端，2025年摩尔线程营收15.06亿元同比增243%，沐曦股份营收16.44亿元同比增121%，壁仞科技收入也达10亿元量级。制度端，2025年6月科创板"1+6"改革重启未盈利企业适用第五套上市标准，将人工智能等前沿领域纳入支持范围。

三条线索交汇，构成了这轮GPU上市潮的底层逻辑。

技术路线分化：DSA对GPGPU，殊途能否同归

四家公司中，燧原科技是技术路线上的"异类"。它采用面向AI计算的DSA架构，而其余三家走GPU或GPGPU路线。燧原两位创始人均有AMD工作背景，DSA本质上是一条差异化路径：针对AI特定场景做硬件深度优化，在能效比和成本上获取优势，但专用化也意味着应用范围相对集中，在通用性和下游场景覆盖上面临挑战。招股书显示，燧原已完成四代架构、5款云端AI芯片迭代。

到2026年这个节点，技术路线选择已不是唯一变量。华西证券分析师刘泽晶的判断代表了行业共识：国产GPU竞争正从单卡性能转向超节点、集群、软件生态与应用落地的系统化较量，行业重心由"做出芯片"转向"用好芯片"。芯片公司交付的不再只是一块硬件，而是包含模型适配、集群调度、软件栈在内的完整可用方案。

营收验证期：谁在接近盈亏平衡，谁仍在大额亏损

2026年H1财务数据给出了第一份答卷。

摩尔线程表现最突出：H1营收17.36亿元同比增147%，归母净亏损收窄至1156万元，同比减亏95.7%，距盈亏平衡仅一步之遥。截至8月25日股价报532.88元，较发行价涨约366%。

燧原科技H1营收11.20亿元，已超2025年全年的9.90亿元，但净亏损仍达6.32亿元。2023年至2025年累计亏损超43亿元，公司预计2026年或2027年实现合并报表盈利。

壁仞科技预计H1营收11.5亿至13亿元，同比增长1852%至2107%，但需注意超高增速主要受去年低基数影响。预计亏损3.2亿至4亿元，同比收窄75%至80%。

沐曦股份尚未披露半年报，一季报显示当季营收5.62亿元同比增75%，净亏损9884万元。截至8月25日股价较发行价涨约526%。

四家营收均处高速增长通道，说明国产AI芯片下游需求真实存在。但除摩尔线程接近盈亏平衡外，其余三家仍大额亏损。更值得关注的结构性风险是客户集中度：燧原2025年对腾讯销售合计8.30亿元，占营收超八成，腾讯同时持股约19.95%。一旦采购节奏变化，业绩将直接承压。

持续投入的代价：第五代未回本，第六代必须流片

芯片行业研发投入没有终点。汇生国际资本总裁黄立冲的判断很直接：第五代还没完全收回投资，第六代就必须开始流片，软件栈、编译器、集群和生态还要持续投入。燧原此次拟募资60亿元，主要投向第五代和第六代AI芯片研发。摩尔线程和沐曦已在筹划赴港上市，寻求更多元融资渠道——这本身就说明即便已登陆A股，资金需求依然十分迫切。

从"有没有"到"好不好用"：竞争规则正在重写

中国AI加速卡市场正以超40%的年复合增长率扩张。但随着大模型走向规模化推理，算力需求结构正在变化，对芯片厂商的要求从单卡跑分变成系统协同能力。上海人工智能实验室青年科学家张行程指出，竞争重点在于模型、系统、芯片的协同能力。

客户集中度过高、软件生态薄弱、持续亏损的企业将逐渐掉队；能够规模化交付、客户结构多元、接近盈亏平衡的公司更可能获得长期支持。对行业从业者和投资者而言，核心问题已不是"能不能上市"或"股价涨了多少"，而是谁能把"做出芯片"变成"用好芯片"，在规模化场景中证明产品能力并建立可持续软件生态。这是决定四小龙能否撑起当前估值的核心变量，也是国产算力产业从资本驱动走向商业驱动的必经门槛。

参考数据来源

• 金融时报：《国产GPU"四小龙"，即将会师资本市场》，2026年8月26日 https://m.21jingji.com/article/20260826/herald/b630f1f122ab475b97901d52f5fb65e2.html
• 财联社：《"国产GPU四小龙"之一的燧原科技9月2日申购》，2026年8月24日 https://www.cls.cn/detail/2462644
• 燧原科技科创板招股书（上交所披露）https://sseettl.sse.com.cn/