阿里800亿配售引恐慌，摩根大通算了一笔AI基建经济账

8月24日，阿里巴巴完成7.1亿股新股配售，募集800亿港元。这是阿里2019年回港上市以来首次股权融资，也是年内中概股最大规模的配售。定价折让8.4%，次日股价重挫8.5%。

市场看到的是稀释和折价。但摩根大通在8月25日发布的研报中给出了完全不同的算法：假设60%资金用于算力基建，每100元投入可产生36元净现值，项目内部回报率22%，回本期不足3年。恐慌性抛售的背后，是市场对AI算力投资回报模型的定价失灵。

配售到底贵不贵：四项测试拆解

摩根大通对这笔配售做了四项独立的经济性检验。

第一项是资本回报率测试。管理层承诺综合投入资本回报率（ROIC）超过13%。按摩根大通模型，假设每1元资本支出对应1元年收入、增量EBITDA利润率45%、5年直线折旧，AI基建项目的IRR可达22%，显著高于13%的门槛。

第二项是净现值测试。以10%折现率计算，每100元基础设施投入产生36元正NPV。即便将假设放宽到仅60%资金用于可审计的基建支出（其余40%用于模型训练和应用推广等难以精确计量回报的领域），每100元仍能产生22元正NPV。

第三项是每股收益测试。交易完成后，2028财年EPS稀释约0.5%，此后基本中性。增厚EPS所需的第三年起ROIC门槛约为15%，与管理层承诺一致。

第四项是每股价值测试。交易后每股价值下降1.2%，但现有股东增值的前提是交易前公允价值低于137港元（60%基建情景）或153港元（100%基建情景）。摩根大通给出的交易前公允价值为205港元，远高于两个门槛。

四项测试的结论一致：这笔配售从经济角度看是合理的，市场对配售的恐慌定价存在明显过度。

190亿美元的"恐慌溢价"

摩根大通进一步拆解了8月25日的股价下跌。配售7.1亿股，每股112.70港元，机械性的价值转移——即折让本身——仅约9亿美元，占备考市值的0.3%。理论除权价为122.63港元，但实际收盘112.5港元，远低于除权价。

扣除与同业联动的正常波动后，摩根大通估算阿里出现了约190亿美元的"异常重新定价"——接近募资金额的两倍。换算下来，每募集100元，市值蒸发约185元。

这个隐含倍数意味着市场将阿里800亿的融资行为等同于190亿美元的市值摧毁。摩根大通认为，这种定价逻辑忽略了AI基建的可量化回报，本质上是对"烧钱"叙事的条件反射。

三条融资路径：谁最从容，谁最被动

摩根大通同时拆解了中国三大云服务商的AI融资路径，结论是：同样面对AI基建的巨额资本支出，三家的资金压力和融资策略存在实质差异。

阿里巴巴的资金缺口最大。摩根大通预测阿里2027财年资本支出约2000亿元，压力情景下可达2700亿元。按2026年6月季度的经营现金流水平，年度资金缺口约1000亿元，压力情景下扩大到1700亿元。本次800亿港元配售仅能覆盖8.4个月的基础支出。阿里另有约1500亿元的折扣流动性和低利率人民币债券能力作为缓冲，但股权稀释是最直接的融资成本。

腾讯的资金接近平衡。年化经营现金流约3100亿元，叠加8750亿元的投资组合（其中上市部分4870亿元、非上市部分3880亿元），理论上可自筹覆盖2000亿元的资本支出。腾讯的融资成本是隐性的——放弃投资组合回报、资产处置的税收摩擦——而非股权稀释。

百度的压力最直接。6月季度资本支出114亿元，但经营现金流仅34亿元，季度资金缺口约80亿元。百度的应对方式是通过短期和长期贷款融资，同时将AI资产注入子公司昆仑芯进行独立股权融资，以此规避母公司的股权稀释。代价是母公司对AI资产的持股比例下降。

三种路径折射出同一件事：AI基建的资本门槛正在重新划分云服务商的竞争层级。资金最充裕的腾讯可以"自费参战"，阿里需要向公开市场融资，百度则必须在子公司层面让渡部分权益。

AI算力投资：回报模型正在重构

市场对阿里配售的恐慌，核心在于一个传统认知：大规模资本支出意味着自由现金流恶化，而自由现金流恶化意味着估值压缩。但摩根大通的模型提出了一个不同的框架——如果AI基建的投入能够在三年内产生22%的内部回报率，那么资本支出的增加不是价值摧毁，而是价值创造的起点。关键在于：这些投入能否转化为可审计的收入增长。

从阿里已有的数据看，2026年6月季度阿里云收入同比增长45%，AI相关产品收入连续12个季度保持三位数增长。摩根大通关注的关键验证节点是9月季度的外部云收入增速——如果超过50%，将有力支撑AI基建的变现逻辑。另一个需要观察的指标是AI实验室的亏损能否环比收窄。

从产业视角看，三大云商的融资路径分化可能是一个长期趋势。当AI基建的年度资本支出达到2000亿元量级，仅靠经营现金流已无法覆盖，融资能力本身成为竞争壁垒。能够以更低成本获取资金的企业，将在算力规模、模型迭代和客户争夺中占据优势。

阿里800亿港元的配售，不只是一次融资行为，它是AI算力军备竞赛进入重资产阶段的一个信号。

参考数据来源

• 港交所披露易：阿里巴巴配售公告，2026年8月24日 https://www.hkexnews.hk/listedco/listenews/sehk.asp
• 华尔街见闻：《摩根大通：市场对阿里配股反应过度，阿里、腾讯、百度AI融资路各不相同》，2026年8月25日 https://wallstreetcn.com/articles/3780336
• 财联社/科创板日报：《全球AI"军备竞赛"升级 阿里巴巴宣布800亿港元港股配售》，2026年8月23日 https://www.cls.cn/detail/2461729