【BT财报瞬析】恒瑞H1扣非净利下滑近13%，一笔非经常性收益撑起利润表

2026年8月20日，恒瑞医药（600276.SH）披露2026年半年度报告。上半年公司实现营业收入154.56亿元，同比微降1.94%；归母净利润44.65亿元，同比仅增0.34%。表面看业绩还算平稳，但拆开利润表会发现一个关键反差：扣除非经常性损益后的净利润37.30亿元，同比下降12.71%。7.36亿元的非经常性收益是归母净利"勉强持平"的最大功臣。单看二季度，营收同比降幅扩大到约14.5%，这是2022年集采低谷以来，恒瑞首次出现两位数单季负增长。

这笔非经常性收益从何而来？答案藏在公司的BD（Business Development）交易里。2026年上半年，恒瑞确认了约14.22亿元的BD收入，主要来自海外授权许可协议中的里程碑收款。剔除这笔钱后，公司经常性业务带来的利润实际上在缩水。对于一家以创新药为主业的上市公司而言，这是一个需要拆解的结构性信号。

一、一张利润表的三个层次

读懂恒瑞这份半年报，需要把利润表拆成三层。

第一层是收入端。上半年154.56亿元的总营收中，创新药收入88.09亿元，占比达到63.16%，首次跨越六成门槛。这是恒瑞"仿转创"战略的里程碑数字。但增速正在放缓——创新药收入同比增长16.38%，较2025年全年的26.1%显著回落。创新药这根接力棒仍在跑，但步伐变慢了。

第二层是利润端。毛利率86.33%，同比仅微降0.29个百分点，产品定价能力依然强劲。真正的问题出在费用端：上半年研发投入46.05亿元，占营收比重达到29.8%。在收入增速放缓的背景下，研发费用率上升直接挤压了利润空间。

第三层是现金流质量。经营活动产生的每股现金流0.30元，对应每股0.68元的基本每股收益。现金流/净利润比率约44%，这意味着账面利润中有超过一半没有及时转化为现金回流。在创新药企中这并不罕见——研发投入当期费用化、BD收入分期确认都会造成这种错配，但对投资者而言，这是评估利润质量时必须打上的折扣。

三层叠加，恒瑞H1的经营画像变得清晰：创新药收入占比提升是实打实的结构改善，但增速放缓、高费用投入与BD收入依赖，共同造就了这份"表面平稳、内核承压"的成绩单。

二、Q2为何突然失速？

分季度看，恒瑞2026年上下半年的温差极为明显。

一季度营收同比增长13.0%，归母净利增长21.8%，是近年来少有的高增长开局。但二季度营收同比降幅拉宽至约14.5%，归母净利同比降幅也达到约15.2%。Q1和Q2之间超过25个百分点的增速落差，需要解释。

最核心的原因是仿制药收入加速下滑。恒瑞过去几年的增长逻辑是"创新药增速覆盖仿制药降幅"。当创新药增速从26%降至16%，而仿制药受集采续约和市场竞争影响降幅扩大时，这个等式就不再成立。Q2单季的负增长，本质上是因为仿制药下滑的"窟窿"首次超过了创新药增长的"填充"。

其次是季节性因素和高基数。2025年二季度，恒瑞仍有部分仿制药品种处于集采切换前的冲量期，基数较高。进入2026年后集采全面落地，仿制药收入断崖式下降。与此同时，创新药的季度间放量并不均匀，部分新产品尚处于医院准入和医保谈判后的爬坡阶段，未能完全对冲仿制药的下滑。

三、BD收入：是护城河还是拐杖？

剔除BD收入后，恒瑞的经常性业务增速仅约1.87%。但如果把BD收入理解为恒瑞创新药管线的"提前变现"，则13笔、潜在总价值约420亿美元的BD交易储备，为中期收入提供了可观的确定性。

核心判断标准有两个。

第一是BD收入的结构。首付款占比高，说明管线资产被国际药企认可为已具备较高成熟度；里程碑收款占比高，则意味着收入确认需以临床进展为条件。从上半年14.22亿元的BD收入来看，里程碑收款占比较高，这与恒瑞当前9项NDA在审评、17项III期临床的管线阶段相匹配。

第二是BD收入的持续性。420亿美元是潜在总价值，实际到账取决于临床试验结果和审批进度。按乐观的10年兑现周期估算，每年平均贡献约30亿元人民币量级的收入，对恒瑞约300亿年营收体量而言占比约10%。这是一个有意义的补充，但不足以替代内生增长。

BD不是拐杖，而是创新药研发的"加速器"。通过授权合作提前收回部分研发成本，恒瑞可以将更多资金投入到下一代管线的开发中。问题在于，这个加速循环能否持续到创新药内生增长重新提速的拐点出现。

四、与同行对照：恒瑞不在同一个周期

将恒瑞放在A股创新药板块中横向对比，能更清楚地看到这家龙头所处的位置。

同期，药明康德股价上涨约80%，百济神州上涨约25%，而恒瑞医药下跌约21%。市场对三家公司的定价差异，反映的是它们处于不同的产业周期。

药明康德受益于全球生物医药研发投入回暖，订单增速回升，处于新一轮景气周期起点。百济神州的泽布替尼海外销售持续放量，处于成长期加速阶段。恒瑞则正处于"仿制药全面退出、创新药接棒但增速放缓"的过渡期——旧的利润池在干涸，新的利润池尚未形成足够深度。

这不是基本面恶化，而是结构切换的必经阶段。恒瑞的优势在于：9项NDA在审评意味着未来12至18个月可能有密集的新品种获批；17项III期临床为更长线产品管线提供储备；GLP-1/HRS9531等重磅品种一旦III期数据读出并上市，可能重新打开增长空间。

但过渡期的风险同样明确：如果创新药商业化节奏持续慢于仿制药下滑速度，恒瑞将面临连续数个季度的营收承压；如果BD里程碑收款不及预期，利润端压力将进一步放大。

五、这笔账该怎么算？

恒瑞这份半年报，值不值得担心？答案取决于你看的是什么账。

如果看"经常性经营账"，处境确实不乐观——经常性业务增速接近停滞，扣非净利双位数下滑，Q2单季营收两位数负增长。这些数字提醒投资者：创新药接棒的速度目前赶不上仿制药退出的速度。

如果看"管线资产账"，基本面仍然厚实——86%以上的毛利率、420亿美元BD储备、密集的NDA和III期临床管线，构成了中期增长的底牌。

对于医药板块的投资者而言，恒瑞的半年报传递的信号是：转型不是线性过程，而是会出现断点和错配的曲线。判断恒瑞是否度过转型阵痛期的关键指标，不是某单季的营收增速，而是创新药收入能否恢复到25%以上的增速区间，以及BD里程碑收款能否从"支撑利润"变为"锦上添花"。

在此之前，这份利润表上的反差将继续存在——表面平稳，内核承压，而时间站在创新药管线这一边。

参考数据来源

• 恒瑞医药：《2026年半年度报告》，2026年8月20日披露（上海证券交易所）
• 恒瑞医药（600276.SH）上交所公告页面：http://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/?compId=600276
• 恒瑞医药官网：https://www.hengrui.com/
• 锦缎：《恒瑞医药2026H1财报分析》，2026年8月26日，https://m.21jingji.com/article/20260826/herald/5badb09effd81e307d7c4be15aa86ff4.html