存货周转飙至201天、营收少28亿，泡泡玛特的账本变了

8月20日盘后，泡泡玛特（9992.HK）披露2026年中期业绩：上半年营收171.73亿元，同比增23.8%，但低于市场一致预期的199.8亿元，差距约28亿；归母净利润50.38亿元（+10.1%），较预期的66.4亿元少约16亿。存货周转天数从上年的123天飙升至201天，中国区收入+47.3%与海外亚太-9.7%、美洲-16.5%形成尖锐分化。8月21日股价跌超8%，较高点333.883港元已跌约57.74%。

最异常的账：存货周转从123天翻至201天

财报中最刺眼的不是营收与净利的双低，而是存货周转天数的急剧拉长。截至2026年6月30日，泡泡玛特存货余额从2025年末的54.73亿元升至61.02亿元，增幅约6.3亿元；同期存货周转天数从123天大幅攀升至201天，相当于存货在仓库里多待了超过两个半月。

按潮玩行业的零售属性，正常周转周期应在90—150天之间。201天的水平已显著偏离行业正常区间，意味着公司需要更长时间才能将备货变现，现金流被库存占用的压力正在上升。

管理层给出的解释是"海外市场扩张的前置备货"。换言之，公司为了支撑海外渠道铺货而提前大量生产，但海外实际销售消化速度远低于备货节奏，导致库存堆积。这暴露出一个核心问题：海外扩张的供应链计划与终端消费之间存在错配。

钱从哪里来：中国区挑大梁，海外全面收缩

拆解收入结构，泡泡玛特H1的收入分化极为悬殊。

中国区收入122.01亿元，同比大幅增长47.3%，占总收入比重从上年的59.7%跃升至71.0%。这一增长主要由新产品线驱动——"星星人"IP上半年收入26.50亿元，较上年同期的3.89亿元飙升近六倍，成为拉动中国区增长的核心引擎。与此同时，曾经的头号IP THE MONSTERS收入44.54亿元，较去年同期出现回落。

然而中国区的亮眼表现完全无法对冲海外的全面收缩。亚太地区收入同比下滑9.7%，美洲地区下滑16.5%，欧洲及其他地区虽微增5.9%，但体量太小，无法形成有效支撑。财报原文将海外下滑归因于"线上渠道集体走弱"——这意味着泡泡玛特在海外高度依赖的电商和线上直营渠道面临客流和转化率的双重压力。

从收入结构看，泡泡玛特的海外战略正面临"备货已出、销售未达"的尴尬局面。中国区的高增长掩盖了海外业务的系统性收缩，但61亿的存货余额已经说明问题。

利润的剪刀差：增速为何大幅放缓？

营收23.8%的增速、净利润仅10.1%的增速，两者之间的剪刀差同样值得注意。

毛利率为69.7%，同比微降0.6个百分点。考虑到泡泡玛特过去几个季度毛利率一直维持在70%以上的高位，此次下滑反映了产品结构变化和海外渠道折扣压力的传导。THE MONSTERS收入回落（该IP通常具有更高的溢价能力）而"星星人"等新IP尚在爬坡期，整体毛利率承压是结构性问题，而非短期波动。

净利增速远低于营收增速，进一步印证了费用端存在刚性支出——海外渠道扩张带来的固定成本（门店租金、人员、物流）并不会因为销售不及预期而同步缩减，反而在存货积压时形成"高固定成本+低周转"的利润挤压。

从"高增长神话"到"经营调整年"

回顾泡泡玛特的增长轨迹：2023年和2024年，公司连续交出营收增速超过50%的成绩单，股价也因此一路飙升至333.883港元的高点。然而到了2026年，公司年初已将自身定位为"经营调整年"，并在组织架构、IP矩阵和渠道结构上进行了一系列优化。

但这份中报表明，调整的幅度远超市场预期。CEO王宁在业绩会上直言：下半年经营压力大于上半年，今年大概率完不成年初设定的20%营收增长目标。这一表态等于正式承认了全年增速目标将落空。

中金公司在最新研报中认为，尽管业绩低于预期，但公司自将2026年定位为"经营调整年"后，在多个维度推进优化，经营健康度有所改善；公司正朝着全球一流IP集团演进，长期价值有望穿越单一IP热度周期。这一判断的关键前提是：当前的业绩下滑是一次性调整，而非增长逻辑的结构性转折。

回购维稳：20—50亿元能否稳住信心？

为对冲业绩冲击，泡泡玛特首次披露了股份回购计划，规模在20亿至50亿元之间，执行窗口为未来6个月。

从资金来源看，公司需要动用自有经营现金流或储备资金。考虑到存货61亿对现金的占用以及海外扩张带来的资本开支压力，50亿元的上限回购能否全额执行仍有待观察。但无论如何，这是公司首次以回购方式向市场传递信心信号。

当前市值约1879亿港元（以8月21日收盘价计），50亿元回购约占市值的2.7%，力度不算大，更多是象征意义。投资者更关心的核心问题仍然是：存货去化节奏、海外业务何时触底、以及新IP能否持续接力。

写在最后：增长逻辑的转换

泡泡玛特的核心矛盾已经清晰：中国区的高增长正在对冲海外全面收缩，但存货周转的急剧恶化表明，从高速扩张到去库存的阶段转换已经开始。全年20%的增长目标大概率落空，短期业绩压力将延续至下半年。

增长的下一步取决于两个变量：一是存货去化速度——如果201天的周转天数能在下半年回落至合理区间，则当前库存压力可被视为一次性调整；如果持续高企，则可能触发存货减值风险，进一步侵蚀利润。二是海外业务何时企稳——海外线上渠道走弱是周期性波动还是结构性趋势，将决定泡泡玛特能否真正完成全球化叙事。

本文不构成投资建议。

参考数据来源

• 泡泡玛特国际集团有限公司：《2026年中期业绩公告》，港交所披露，2026年8月20日，https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0820/2026082000348_c.pdf
• 21世纪经济报道：《中期业绩不及预期，泡泡玛特盘中跌超8%！股价较高点已腰斩》，2026年8月21日，https://m.21jingji.com/article/20260821/herald/be78423e515b89a2d8e0a203fa577484.html
• 财联社：《泡泡玛特H1业绩快讯》，2026年8月20日，https://www.cls.cn/detail/2460230