【财报深度解读】招商银行离万亿市值差了一个邮储银行？

^{作 者 | Han}

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筑牢底盘的招商银行，只是在等一个反弹的机会。

 

无论单看公司自身，还是放在行业里面比较，2023年，招商银行（ 600036.SH ）的市值都有一定缩水。

 

回首2023年走势，招行在2023年1月中旬市值时隔五个月重返万亿元。但在疲弱的大市里，公司股价没能走出独立行情，从年初的超42元/股跌至岁末的不到30元/股，市值缩水到7000亿元上下。

 

招商银行的市值缩水引发了媒体关注。《中国经济周刊》统计的头部银行涨跌幅数据显示，2023年招行市值缩水超5000亿元，是大型银行中下降较为严重的一家，5000亿元的降幅比六大国有银行之一的邮储银行总市值还要大。

 

 

 

 

虽然2023年市值有一定幅度缩水，招商银行却在科技金融等业务领域打下了坚实基础。截至目前，招商银行服务的科技企业客户超13万户、专精特新小巨人企业服务覆盖率达60%、近三年IPO科技企业的服务覆盖率达88.4%、科创板和北交所上市企业服务覆盖率分别为93.6%和78.1%，科技企业一般性贷款余额突破4200亿元。和讯网观点指出，招商银行一直在苦练内功，通过加强内部体制机制建设，筑牢科技金融发展底盘。

 

蓄势已久，2024年，招行触底反弹只是在等待一个机会。

 

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“反向讨薪”并不是坏事

 

2023年末，招商银行发布监事会决议公告，称审议通过了《关于招商银行2022年度绩效薪酬追索扣回情况的议案》，出乎意料地引发了舆论关注。

 

有人猜测，这是银行穷到要“反向讨薪”来增加收入和利润？还有人臆断，银行要从员工口袋里掏钱补贴公司利润。

 

事实上，这份绩效薪酬追索扣回议案，既符合监管要求，也是良好经营管理的必要。

 

原银保监会曾在2021年1月就印发了文件，督促银行保险机构应当按规定建立并完善绩效薪酬追索扣回机制，要求确保薪酬与风险调整后的业绩相匹配。

 

早在2020年的财报里，招行就曾透露了绩效薪酬追索扣回机制。2022年财报中，招行透露当年执行绩效薪酬追索扣回的员工达2876人，追索扣回绩效薪酬总金额超5800万元。在当年的《可持续发展报告》里，招行亦透露，公司年度奖金的40%部分于考核期之后的一年内发放，剩余的60%部分递延三年发放。这些高管递延奖金的发放与风险指标挂钩，如在任期职责内发生重大风险事项等，则不仅止付所有未支付奖金，还可能将已发放奖金追回。

 

《经济观察报》等多家媒体解读，这类绩效薪酬追索扣回机制，早已在银行业常态化。此种“合理且必要”的管理方法，反而是良好的公司治理及敦促员工长期审慎工作的体现。

 

2

三季度业绩的挑战与机遇并存

 

 

2023年10月末公布的招商银行2023年三季报，透露了该行最新的经营情况。当年前三季度，招行营收2603亿元，同比减少1.7%；归母净利润1139亿元，同比反增6.5%。

 

反映盈利能力的关键指标——年化加权平均净资产收益率（ROE）录得17.4%，较2022年同期下降0.8个百分点。

 

利息收入方面，因为息差收窄，2023年前三季度招行净利息收入同比仅增长0.10%，和半年报时的同比增长1.21%显著滑落。单看第三季度，招行生息资产收益率环比下行8BP、贷款收益率环比下行7BP。非息收入方面，前三季度同比增长14.9%，增速也出现了明显放缓，当时市场的波动对几乎所有金融机构的投资收益都造成了负面影响。

 

面对经营压力，公司用规模稳健扩张来“以量补价”。2023年三季度末，招行总资产录得10.67万亿元，较2022年末增长5.22%，其中贷款增长6.68%、存款增长5.90%。

 

细看信贷结构，在报告期内对公需求不足的情况下，三季度票据和零售成为招商银行规模扩张的“中坚力量”，二者三季度末环比二季度末增长16.5%和1.77%，高于整体贷款规模增速，占比也水涨船高。

 

另外招行的资产质量也在压力中保持了稳健，三季度末不良率环比年中微微抬升1BP至 0.96%，放在行业中来看表现较优；结构上仍主要来自于信用卡贷款，占当季不良生成额比重61.8%。

 

在市场较为关注的银行对房地产风险领域，截至三季度末，招行承担信用风险的涉房类业务余额为4147亿元，较2023年初收窄约10%。

 

拨备水平维持在高位，覆盖率环比下降1.77个百分点，但仍高达446%。

 

综合来看，当时三季报发布后，还是有机构下调了招行的盈利预测。例如平安证券的一份研报将公司2023年全年至2025年的每股收益EPS下调至5.73元、6.04元和6.50元，较此前的预测下降了约7%至15%。

 

 

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零售优势依然稳固

 

 

一贯被视为银行业兼具体量和创新锐意的“零售之王”，招商银行这样的业绩特色如今依然值得作为样本仔细剖析。

 

华福证券在一份研报中指出，招行轻资产运营模式和“零售银行”的定位，令公司资产质量、中收（中间业务收入）贡献和负债成本表现优秀。

 

放在行业里面比较，2023年第三季度，招商银行手续费及佣金净收入为营收的贡献比例高达26%，远超股份行平均水平。“护城河”则主要源于大财富管理布局和广泛强大的渠道。

 

截至2023年第三季度，招商银行的生息资产60%为贷款，其中个人贷款比例稳定在51%、位列股份行第2名，高于其他上市股份行平均水平10个百分点，显示出了招行零售底色依然浓厚。且业内一般认为个人贷款比对公贷款风险更低。

 

 

 

 

机构在研报中指出了招商银行“低负债成本、低价吸引客户、低不良率”的正反馈循环。具体而言，因为招行的负债成本为行业较低水平，因此有空间用低价吸引优质客户——数据显示，2023年中，招商银行的对公贷款平均利率低至3.49%，这也一定程度上减轻了客户企业的资金压力，进一步促进了不良率保持优秀。

 

截至2023年第三季度，招商银行“手续费及佣金净收入”在营收的比例达到26%，也大幅度超过股份行平均水平。理财产品规模上，招行也显著领先于同业，但值得注意的是近几个财季数据显示同比有一定的下降势头，这也是全行业面临的挑战。

 

数据显示，招商银行的财私客户及其AUM（资管规模）维持在较高增速，且私行AUM占比持续提升。三季报显示招商银行金葵花和私行客户分别同比增加10.6%和9.5%，对应AUM增长了8.9%和9.9%。私行AUM的占比环比提升14BP至31.42%。

 

中泰证券分析认为，招行在零售和财富管理赛道已经逐渐积累“商业模式的护城河”，这在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”，这一点在银行业内是稀缺的；另一方面，有一大批务实、专业和进取的中高层和业务骨干形成团队。上述这些坚实的基础价值没有发生变化，令其看好招商银行仍是行业中稀缺优秀的标的。

 

华福证券在2023年末的一份报告中写道，发现市场对招行能否继续保持现有经营机制存忧。不过该机构认为，招行战略执行不会偏移，认为其仍将坚持零售战略、稳健经营，看好它可持续性和护城河效应带来的长期价值。

 

 

4

业绩动力来了

 

 

银行行业与宏观经济关联度较高，客群和行业景气度受到经济和政策的影响巨大。2023年至2024年岁末年初之际，银行业迎来政策面的阵阵暖风。

 

中央经济工作会议提出，2024年积极的财政政策要适度加力、提质增效。稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。同时，北京、上海两大一线城市出台了一系列房地产宽松政策，令市场看好行业回暖。

 

更值得注意的直观信号是，根据银行官网公告，中、农、工、建、交、招行存款挂牌利率于2023年12月22日正式下调。财信证券分析认为，此举将缓释银行业的净息差压力，定期存款占比高的银行会更受益。量化测算结果显示，假设存款到期期限在季度间均衡分布，本次存款利率下降将会提振上市银行2024年平均净息差2.33BP。

 

与此同时，也有机构认为当前银行板块低迷的估值，已经充分包含了预期。未来随着存量风险出清，宏观经济回升向好，银行板块的估值有望进一步修复。

 

财信证券研报分析道，追寻这一逻辑可以看到三条主线，其一是避险情绪下的稳健国有大行，其二是受益于区域经济韧性、依托本地资源禀赋优势、深耕小微和制造等客群的特色中小银行，其三就是关注复苏交易标的。研报指出：“若政策力度加大，或市场预期扭转，招商银行等有望率先迎来估值修复。”

 

但值得注意的是，政策的暖意传导至息差压力减轻、业绩回升的这个过程仍需时日，机构也在风险提示中强调了经济增长有波动性、实体信贷需求可能疲弱等。

 

回归聚焦到招商银行自身，机构根据历史估值梳理发现，截至2023年岁末，市净率PB值低于0.9，仍处“破净”状态。近一年里，该指标的平均值为1.03，如果回归到PB值1倍的水平，那对应的目标价为40.82元，让市场看见了触底反弹的空间。

 

机构资金是否真金白银地支持招商银行的发展呢？中泰证券2024年1月7日梳理的《银行股机构持仓情况分析》报告显示，从基金持仓情况来看，持仓比例在4%以上的银行股有5家，其中之一、且唯一的一家大型银行就是招商银行，达4.63%，其他银行的基金持股比例均在4%以下。

 

从基金风格来看，招行的投资者中被动基金的占比更高。上述4.63%的基金持仓里，主动、被动比例分别为1.84%和2.79%。

 

从“聪明钱”北向资金的持仓情况来看，招商银行的持仓比例也较高，是5家占比超4.5%的银行之一。不过北向资金整体从2023年二季度起，有集中减持A股银行股的动向，且减持力度逐季度不断加大，2023年四季度达到133.11亿元。同期招商银行被北向资金净卖出的消息也不断出现。

 

招商银行的前十大股东持股占比亦相对较低。上述持仓情况分析报告显示，目前招行前十大股东持股占比为65.63%，明显低于其他大型银行。天眼查数据显示，目前招行三大股东分别为香港中央结算（代理人）有限公司、招商局轮船有限公司和中国远洋运输有限公司。

 

 

 

 

招商银行也仍需要警惕同业、尤其是其他头部股份行的追赶。回眸2023年，在招行市值缩水的同时，中信银行（ 601998.SH ）却取得了近千亿元的市值增长，较好的利润增长、稳健的资产质量令它在机构研报里获得了认可。例如中信银行三季度单季新增零售信贷458亿元，与招行同期新增零售贷款591亿元没有拉开大幅度差距。

 

全行业的业务同质化、尤其是纷纷瞄准了招行“零售标杆”进行追赶，也是不容忽视的竞争压力。招商银行等大型银行虽然固守体量优势，也需要在各个细分阵地与同行展开更激烈的短兵相接，可以让子弹飞一会，但是竞争压力将会长期存在。

 

想要重回万亿市值风光，并非一朝一夕之功。好在招商银行坚持将自身战略融入国家经济社会发展大局，坚持在服务实体经济过程中构建核心竞争力。招商银行践行科技金融、绿色金融的发展同时，也是打造价值银行、实现自身高质量发展的内在需要。招行只需要继续审慎踏实的经营，就能保持它头部股份行的领先优势。

 

 

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