【大宗·期货】产业名家 | 回归价格形成本源，洞悉大宗商品价格逻辑

中国金属矿业经济研究院院长 金志峰

来源：

五矿经济研究院

 

（根据第二届五矿产业金融论坛现场演讲整理）

 

一、“无法解释”的价格现象

证券期货市场经常会出现使用经典投资方法、估值理论以及政治经济学原理难以解释的现象。例如，2020年发生的“原油宝”事件。石油作为全球最具代表性的大宗商品之一，重要价值不言而喻，根据经典理论，其价格应该始终围绕价值波动。既然原油有重要的使用价值，其价格应该为正值。然而，在“原油宝”事件中，芝加哥商品交易所WTI原油期货合约却出现了-37美元/桶到-40美元/桶的价格。这是传统价格理论所无法解释的。

图1：芝加哥商品交易所MTI原油价格趋势

 

 

2022年3月7日,伦敦金属交易所发生震惊全球商品市场的“伦镍逼空事件”。镍作为重要大宗商品，其供需基本面不会在短时间内发生巨大变化，但是当天期货市场盘面价格连续翻倍,出现了3万美元/吨、5万美元/吨乃至10万美元/吨的成交价。根据通常的思维方式，企业进行套期保值时往往依据供需基本面，对远期市场作出大致预判，如果产能扩大，供应放量，商品价格将会下跌，但是企业按照这一思维方式进入市场进行套期保值却屡屡发生颠覆性事件。期货套期保值对冲的初衷是要为企业解决风险问题，而企业依照传统思维和经典理论进行市场操作，反而引发更大风险，这非常值得深思。

图2：LME镍3个月价格合约走势

 

 

再以铁矿石价格为例，近年来，进口铁矿石价格屡屡出现暴涨行情，我国每年为此需要额外担负上千亿美元的支出，国内钢厂实际上在为国外矿山“打工”。如何压低铁矿石价格成为迫切需要解决的问题，政府有关部门通常采取的方法是约谈矿商，要求其不能囤积铁矿石以抬高市价，但得到的答复通常是“企业自身经营正常，不存在囤货或者压降产能的情况”，无奈只好再把钢厂集中起来，要求集体停产检修以降低下游需求。但本质上，这仍然属于通过改变供需干预和影响价格的思维方式，其结果并不理想，铁矿石价格越调越高，“疯狂的石头”如脱缰野马一般。

图3：大连商品交易所铁矿石期货价格走势

 

 

其实不仅是期货市场，在股票市场也存在类似的情况。许多好公司的股票常年“趴着不动”。以锂业上市公司为例，从2021年8月到2022年底，国内外锂价持续大幅上涨，锂业公司经营业绩出色，锂业公司股票价格却持续下行，投资者一头雾水，为什么买业绩好的企业股票居然还是亏钱？与此同时，“垃圾股”价格却飞上了天。2021年，在上证综指全年仅上涨100点、涨幅不到3%的背景下，ST板块指数被反复炒作，涨幅近100%。

图4：锂业龙头公司股价与碳酸锂价格走势对比

 

 

图5：2021年初到年尾上证ST板块指数走势

 

 

在证券期货市场，有各种价格预测研判理论，以及善于回顾归纳总结的“事后诸葛亮”“马后炮”，各种理论门派林立、名家云集，却总是这次对下次错，对错都有理，用起来却不太靠谱。投资者用这些理论做交易赚钱的很少，亏损者占九成。

二、主要症结在于用基本面推断价格

为什么会有上述现象？归根结底在于对价格的认知没有一个正确的逻辑。在期货市场，投资者很容易混淆期货价格和现货价格，认为二者最终将会实现均值回归。因此，多数情况下，大家都在用供需基本面来推导商品价格。

以橡胶期货市场走势为例，“史上最严环保限产令”出台后，一般而言，企业产能将受到限制收缩，后市橡胶价格上涨可期。但结果却是价格连续出现大跌，做多的投资者损失惨重，甚至引发了惨痛的悲剧。由此可见，价格涨跌并非完全由供需驱动，供需基本面因素并不是价格变动的充分条件。

图6：环保限产政策落地后橡胶期货价格迅速下跌

 

 

2020年4月，受疫情影响，钢铁行业停摆，库存积压，车皮上新生产的钢材无处安放，全社会都在讨论如何挽救钢铁行业，如何建立起一个共同减产的机制以确保钢材价格稳定。然而，在这一背景下，热卷价格在历史性跌破3000元/吨后的第二天却开始出现上攻行情，短短一两个月，涨幅已超过30%，后期价格几近翻倍。而同期产能过剩、胀库等问题并未得到有效解决。由此可见，供需库存等基本面的变化也不是价格变动的必要条件。

图7：钢材严重胀库情况下热卷价格上涨

 

 

同样，在股票市场，投资者也不能以锂价上涨、公司盈利等基本面情况推导公司股价走势。以基本面推断价格的思维方式必须要改变。

三、价格研究必须回归本源

（一）价格是如何产生的

近日在青岛进行市场调研，与两家贸易商以及一家民营钢厂座谈，他们认为市场价格就是以期货盘来定，他们说：“期货市场给脸了，我们就高兴；它要脸色不好，凡事都拜拜。”还有一次在兰州调研时了解定价机制，当地贸易商明确说“等九点钟上海期货交易所的螺纹钢开盘价，我们这个市场就是以这个价格为基准的。”有色市场方面，铝业企业采购铝锭原材料时，都是以上海有色网当天公布的价格作为定价基准，后来又专门了解到，这个网上公布的价格是上海铝期货每天上午10：15-10：30临时停牌时的价格。由此可见，其价格也采集自期货盘面，有期货盘的商品基本都是以期货价格来确定现货价格。期货盘的价格如何产生？毫无疑问，是由买卖双方交易、撮合成交产生。然后这个交易价格再被市场现货商采集，成为现货市场的价格。

图8：电子盘面自动撮合成交产生价格

 

 

价格波动表面上看是由买卖五档对应的下单量决定，背后则代表了多空双方的力量。而多空力量之中既包括了以供需基本面研判为依据的交易者，也有考虑了行业政策的交易者、考虑了资金量等市场因素的交易者以及考虑了未来可能发生的各种事件的交易者。各种因素被充分考虑后，形成了空方和多方阵营，多空双方博弈形成了交易力量的总体合力。因此，价格是市场各方因素综合作用的结果，其背后的根本是资本博弈。在LME交易所现场，交易大厅中间是电子盘，所有商品当天的结算价就在场内喊价，喊价的交易员代表着背后的买卖盘，也就是资本。国内外期货市场都是买卖双方代表的资本在博弈。谁的资本实力雄厚，谁就能推动价格变化。至此，我们找到了价格的原点：资本博弈。

没有期货盘的商品，如钨、锑、稀土等商品，其价格来自买卖双方现货交易。供需双方谈判，签合同成交，产生价格。同样，资本也会介入影响价格，比如一些特殊的大宗商品，大型贸易商会利用资本优势大量囤货，再通过公开拍卖的方式对市场实施较大影响，形成市场共识的价格，其他市场参与者参照这一价格完成交易。因此，没有期货盘的商品也是由供需博弈和资本施加影响共同作用产生。

（二）价格究竟能否被预测

由于买方卖方都是由各路资本汇聚而成的集合，而资本考虑的因素无穷多，包括看不到的未知因素。按照基本逻辑，所有的因素都只是其中的一个方面，不能直接推断价格。由此可知，以供需推导价格的逻辑不成立，供需基本面仅是其中一个因素，与价格没有必然联系，还有其他众多因素共同在发挥作用。供需可能会对价格产生一定影响，或者在某些时候上升为主导因素，但是不会成为绝对因素。投资者在进行市场分析时，看到的仅仅是局部，还有很多其他因素，即便几项因素相加依然不能算作充分条件，因为总会有投资者未知的因素存在。比如橡胶价格涨停，没有人能知道确切的原因，过去所看到的各种因素无法推导出今天涨停，任何因素都可能影响价格，但任何因素都不是充分条件。如此看来，以供需推导价格是犯了基本的逻辑错误，用其他因素推导价格也无法实现，因为各种因素永远分析不完。因此，从逻辑角度看，推断价格、预测价格本身是一个伪命题，价格不能被预判。现实中，如果谁能百分之百准确预测明天的行情，全世界所有的财富都将归其所有，实际也没有人能做到这一点。

图9：铜价历经多轮大涨大跌，供需未出现明显变化

 

 

从2001年以来铜的供需缺口与铜价走势之间的关系看，供需缺口没有出现太大变化，但价格波动有时候会出现翻倍的情况，甚至在疫情期间，铜现货消费严重萎缩，但价格却持续上涨。有人说是由于美联储“放水”起的作用，这是有可能的，但为何仅考虑美联储放水单方面的原因，而不考虑供需基本面的原因？因此，这些推导都不足为信。

（三）要做的不是预测而是应对

综合上述分析，面对价格变动，投资者真正要做的不是预测，而是应对。要努力找到一个具有优势的应对策略，无论市场上涨还是下跌，都应该有应对之策。国内一些企业在进行套期保值时出现颠覆性错误，原因就在于没有根据期货市场本身变化规律操作，不是选择应对变化，而是采取主观交易。比如，在期货盘面上涨的大趋势里预测价格要下跌，逆势做空最终导致颠覆性事件发生。

图10：“伦镍逼空事件”前镍价处于上涨趋势

 

 

四、适用的场景

（一）产业认知思维升级

过去大部分投资者对有期货盘的商品，思维停留在供需驱动的实体产业逻辑，可能至今依然是这种思维。但实际面临情况是由于资本的介入，行业已经与此前大不一样。投资者要从过去产业思维上升到资本思维，用金融视角看待现在有期货盘的商品如铜、铝等品种的市场价格变化，站在资本视角作出根本性的调整与变革。

（二）期货套期保值

对于期货套期保值，企业正确的做法是应对价格变化，当价格趋势形成后再去操作。2022年6月，铜价出现重大趋势性下跌信号，中国金属矿业经济研究院迅速组织撰写和提交了《铜价趋势性下跌风险明显增加，需做好套期保值防范风险有关工作》研究报告，后来经中国五矿集团有限公司上报，国务院国资委将报告转发给有铜商品经营的中央企业参照执行。在一个月时间里，铜价从69740元/吨下跌到53480元/吨，跌幅达23.3%。

图11：铜价出现趋势性下跌信号，国资委紧急下发提示函

 

 

（三）价差交易

在期货交易的恒等式“总资金=持仓量×价格+剩余资金”中，只有价格是变量，价格高低最终影响投资者盈亏，而与时间没有关系。把时间轴进行压缩后，就只剩价格的上下运行了。因此，以时间为变量的指标，在研究应对的时候不能作为决策支撑。

图12：在期货交易中剔除“时间”因素

 

 

 

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