【制造业研报】美国产业政策遇到新的机遇？

^{作者：Joe Seydl，高级市场经济学家，Jessica Matthews，全球可持续投资主管，Ian Schaeffer，全球投资策略师}

 

几十年前，经济学家和政策制定者为全球化提供了强有力的理由：如果各国专注于制造他们相对擅长的事情，全球贸易将变得更加高效，刺激每个人的经济增长更快。

 

这一理论成为现实。但它有两个严峻的后果——如果不是完全不可预见的话，那么出乎意料地严重：美国的劳动参与率断崖式下降，美国工厂的许多蓝领工人，尤其是男性，失去了工作。抑郁症和死亡率攀升，尤其是在美国腹地。

 

最近，我们所认为的超全球化的另一个代价已经变得清晰起来。美国的国家安全受到损害，因为公司已将战略关键技术运往海外，包括电子和绿色能源组件以及军事硬件。美国工业产能的恶化怎么强调都不为过：服务业现在占国民经济的近80%。

 

联邦政府正在作出回应。尽管华盛顿的政治两极分化，立法者通过了三项旨在提高该国工业能力的重大举措。2021 年《基础设施投资和就业法案》（IIJA）、2022 年《降低通胀法案》（IRA） 和 2022 年《CHIPS 和科学法案》（CHIPS）共同代表了冷战以来美国对产业政策的最大承诺。

 

联邦产业政策有时会失败。然而，政府的强硬手段在其他时候也带来了深刻而持久的变化，特别是当它建立了一个具有自我强化需求的新体系时。以前的成功完全依靠公共资金。今天的大国家实验将看看公共资金是否可以用来刺激私人资本持有者，以便他们一起创造一个自我延续的市场。

 

我们认为，旨在使美国经济脱碳并加强美国工业的新产业政策有可能扭转一些破坏，同时创造令人兴奋的长期投资机会。

 

最近的三项美国联邦法案开始了自冷战时代以来最雄心勃勃的产业政策项目

 

最近的三项政策法案包括近2.4万亿美元的资金

 

美国产业政策的更新支持了我们的观点，即在当前的市场周期中（也许在几年后），“实体经济”股票的表现应该超过主导2010年代的成长型股票。我们看好提供高自由现金流和股息收益率的实体经济股票（以及提高股东回报的公司，例如通过股息增长）。正如我们将解释的那样，在能源转型股中，我们更青睐清洁能源技术制造商，而不是现场开发商和公用事业公司。我们也喜欢投资能源转型基础设施，如电池储能项目。

 

 

第1部分：严峻的后果：当今的产业政策之路

 

超全球化对美国工人的影响

决策者和经济学家从一开始就明白，全球化将导致某些社区失业和经济困难。然而，他们认为经济收益将远远超过损失，更大的蛋糕将通过工人再培训和其他类型的再分配来补偿受影响的人。

 

全球经济的整体效率确实有所提高，美国消费者受益匪浅。据估计，2000年代，由于与中国的贸易飙升，美国制造业每失去一个工作岗位，美国消费者就获得了约100万美元，总计000亿美元。

 

然而，全球化的发展方式存在两个实际问题。第一个问题是全球化不是逐渐发生的，其影响没有得到顺利吸收。在1970年代和1980年代，由于全球化（和自动化）造成的制造业失业是稳定的。即使在全球化步伐加快的1990年代，工厂的就业人数仍在增长。但在2000年代，中国加入世界贸易组织后，全球化迅速加速。骆驼背断了，制造业的工资单掉下了悬崖。

 

从5年到7年，共有2000万个工厂工作岗位流失，几乎是2010年至10年前30年的1970倍。如果变革缓慢且可预测，再分配和工人再培训可能是有效的，但在发生这样的冲击时，工人支持系统能做的只有这么多。

 

随着全球商品贸易的增长，制造业就业岗位大幅下降

 

^{资料来源：劳工统计局，哈弗分析。荷兰经济政策分析局。数据截至 2022 年。全球货物贸易相对于全球工业生产的变化速度是衡量全球化步伐的尺度。}

工人，尤其是男性，很难适应制造业大规模失业的冲击。因此，社会、健康和经济病态已经绽放。

不在劳动力队伍中的工作年龄男性的比例从 5 年代初的 7.1980% 上升到 11 年的 4.2022%。但疼痛并没有顺利分布。它集中在东部中心地带，即密西西比河以东从密西西比州到密歇根州（不包括大西洋沿岸）的州。该地区的死亡率飙升至沿海地区和西部腹地。

 

制造业失业与阿片类药物使用量增加相吻合

 

^{资料来源：劳工统计局、斯坦福经济政策研究所、缉毒局、摩根大通资产管理公司。人均阿片类药物处方以吗啡毫克当量显示。}

 

 

^{资料来源：奥斯汀、本杰明、爱德华·格莱泽和劳伦斯·萨默斯。“中心地带的就业：21世纪美国基于地方的政策”。布鲁金斯经济活动论文，2018，151-232。作者将“1840年之前形成的州称为东部中心地带，将1840年之后形成的州称为西部中心地带”。}

 

第2部分：产业政策如何成功

什么是产业政策？美国州际公路系统的案例

产业政策可以定义为政府努力改变生产部门结构，使其认为加速增长[或出于国家安全原因]的前景比根据比较优势的典型演变过程所产生的前景更大。换句话说，这是政府违背市场力的干预。

 

最近的政策举措旨在减少服务业在国内生产总值中的份额，并提高国家的工业能力。在政治上，现在两党一致认为这是必要的。

 

美国产业政策的历史包括许多失败的例子。成立于1980年的合成燃料公司在减少对外国石油来源的依赖方面取得了巨大的失败。但如果做得好，产业政策可以创造深刻的变化，随着时间推移而加强。

 

美国历史上最大和最成功的例子之一是1956年通过的联邦援助公路法案，旨在建设州际公路系统。它旨在连接城镇，提高生产力，并像今天一样改善国家安全。考虑到冷战，高速公路网络将允许迅速调动军事资源。

 

政府在前期发挥了巨大的作用。到1960年代初，美国高速公路的公共支出占GDP的1.8%。但随着 1960 年代末和 1970 年代越来越多的司机上路，为维护道路而设立的公路信托基金也在增长。该基金的收入来自汽油和柴油销售税。随着时间的推移，它的平衡开始上升。到1980年代，高速公路上的公共支出下降到GDP的1%左右，完全由该系统自己的公共收入提供资金。

 

该基金的盈余最终在2008年金融危机后被侵蚀。人们开车更少（收取的通行费更少），汽车的燃油效率提高（汽油税减少）。高速公路维护成本不断上升。自2008年以来，财政部通过财政转移支付填补了该基金的缺口。

 

美国公路信托基金是自筹资金的，在公路建设后的几十年里一直保持盈余。

 

^{资料来源：美国交通部，联邦公路管理局，2018 年。期末余额为0.22%（包括转账）和-0.48%（不包括转账）。}

无论后来的财政问题如何，政府在前期玩了一手重手，启动了一个自筹资金的体系，拥有自己的内部需求来源。直到今天，州际公路系统对美国的交通基础设施仍然非常重要：虽然只占有道路里程的1%，但它占美国农村所有车辆行驶里程的24%。

 

美国政府今天正试图在经济脱碳方面做类似的事情，但它不是完全依赖公共融资，而是提供一套刺激私营部门投资的胡萝卜。

 

《降低通胀法案：能源转型参与者的胡萝卜》

《降低通货膨胀法》用词不当：IRA是一项能源法案。它和CHIPS旨在利用公共资金刺激私人资本投资，使用补贴和税收抵免。这些对私营部门合作伙伴的诱惑逐渐减少，然后在可再生能源在没有政府支持的情况下具有成本竞争力时完全淘汰，并制定排放目标（到75年将电力部门的排放量减少2032%）12） 满足。

 

IRA税收抵免和补贴旨在降低可再生能源生产的成本，反过来，竞争激烈的电力市场应该随着时间的推移压低消费者能源价格，刺激可再生能源的更快采用。13规模经济和技术学习曲线已经导致风能和太阳能的成本急剧下降。彭博新能源财经（NEF）预计，到2030年，由于IRA投资/生产税收抵免，风能和太阳能发电的成本将远低于平均批发电价，预计这将推动净成本（太阳能）仅为15至25兆瓦时（下图）。14如果是这样的话，那么应该继续对风能和太阳能发电进行大量投资，仅受将新增设备集成到电网中的速度的限制。

 

IRA带来的可再生能源预期成本竞争力的提高似乎已经加速了私营部门的资本支出承诺。自立法者于 2022 年 150 月将该法案签署成为法律以来的八个月中，公司宣布为美国公用事业规模的清洁能源项目和制造设施提供超过 2017 亿美元的私人资本投资——超过了 2021-2022年委托这些项目的总投资。

 

IRA正在降低可再生能源的预期未来成本，推动私人投资加速

 ^{资料来源：彭博社。数据截至 2023 年 5 月。}

 

产业政策对投资者有何潜在影响？不断变化的盈利预期

我们认为，IRA寻求催化的能源转型可能会在公司层面更加明显地发挥作用，因为其激励措施会扎根并改变盈利预期。

IRA为制造商提供税收抵免。17这就是为什么制造商可能会获得最大的利润率增长的部分原因。摩根大通研究（J.P. Morgan Research）的个股分析师开始将这些税收抵免纳入财务报表建模中。他们最初的结论是：期待巨大的影响。他们预计，到2025年，IRA可以将具有代表性的可再生能源技术制造商的利润率提高一倍，而不是无IRA基线。

 

纳入IRA补贴表明，具有代表性的可再生能源技术制造商的盈利能力将翻倍

^{资料来源：摩根大通北美研究，2023 年。}

更高的预期盈利能力可能会推高资本支出，因为企业开始更清楚地看到他们重新扩大的生产中获得的可能回报。最终结果是：相对于IRA之前的基线，可再生能源发电能力有所扩大。彭博NEF估计，到2030年，由于IRA，将有约88，000兆瓦的额外公用事业规模的太阳能和风能容量。这大约是2020年得克萨斯州电网的容量。

 

然而，项目开发商可能不会获得惊人的利润收益。IRA对开发商的激励措施旨在纠正在超级全球化期间加剧的地理不平等。根据IRA，如果项目开发商的能源生产位于低收入地区和/或“能源社区”，则有权获得多种“可堆叠”的投资税收抵免20- 也就是说，在东部中心地带，关闭的煤炭和棕地将受益。

 

制造商的利润率可能比开发商增加更多的另一个原因是，在IRA下，由于关键组件的市场结构，即使是一些开发商信贷也可能更多地分配给制造商。例如，开发商要获得“国内内容”信贷，他们需要从美国可再生能源技术制造商那里购买组件，而目前这种组件相对较少。受到高度追捧可能会给这些制造商带来新的定价溢价，他们可能会将其转嫁给客户，这可能会侵蚀开发商的税收抵免——至少在国内制造能力扩大之前是这样。

 

美国产业政策更新的潜在宏观经济影响

 

我们预计未来十年的趋势GDP增长不会受到重大影响。预计这些法律的经济乘数大多较低。IRA的目的是减少温室气体排放，在某种程度上，这将是美国居民和全球人口的非GDP利益。

 

CHIPS法案也不是为了提高GDP。美国是半导体芯片生产的高成本目的地。台湾芯片制造商台积电的一位高管在财报电话会议上表示，美国的生产成本是台湾的四倍。22将该行业重新转移到岸上是非常低效的，特别是考虑到半导体芯片是全球供应链中最容易运输的商品之一。然而，CHIPS可能会提高国内半导体芯片的安全性，作为对冲未来任何供应中断的对冲 - 这是好处，但不是GDP的好处。

 

由于这些原因，如果IRA和CHIPS法案的经济乘数接近于零，我们也不会感到惊讶。可以肯定的是，这些法案可能会将投资需求的构成从住房转向制造业（鉴于美国长期住房短缺，这可能是有问题的）。

 

另一方面，第三部新法律，即《2021年基础设施投资和就业法案》，预计将通过传统的生产力效应来提振GDP。但增加的幅度太小，无法有意义地加速趋势增长。

 

预计新法律对长期通胀预期影响不大，但可能会刺激更多的短期波动

 

这三项新法律不太可能改变长期预期通胀，通胀以货币政策及其对劳动力市场的影响为基础（正如40年来最快的加息速度提醒我们的那样）。然而，这些法律很可能会通过增加全球资源民族主义来改变短期通胀的可变性；在未来几年，壁垒可能会对大宗商品价格造成意想不到的压力。

 

要了解这是什么样子，请考虑大流行带来的通货膨胀冲击。值得注意的是，它并没有改变长期通胀预期，但却造成了巨大的短期波动（下图）。能源转型可能会在未来导致类似的通胀动态，尽管可能不会那么剧烈（COVID 突然袭来，而能源转型将持续数年和数十年）。

 

然而，更可变的通胀前景可能意味着美国国债市场目前对通胀风险溢价的定价太低。

 

大流行带来了通胀预期的巨大短期变化，而长期没有改变

 

^{资料来源：威科集团，蓝筹股经济和金融指标。哈弗分析。数据截至2023年。}

^{结论：投资影响}

新的产业政策支持了我们的预期，即当前的市场周期很可能是十年前的“增长周期”之后的“实体经济”周期。在这个实体经济理论中，我们看好能够提供高自由现金流和股息收益率的股票，包括那些将重点转向股东回报（例如股息和回购增长）的公司。具体到能源转型，我们更青睐清洁能源技术的制造商，而不是开发商和公用事业公司。IRA对开发商的许多补贴可能会更多地流向国内制造商。

 

在能源转型大宗商品方面，我们注意到，中国目前主导着许多与可再生能源相关的关键矿物的供应链，在铝精炼和冶炼（占全球产能的67%）、锂和钴精炼（分别为80%和66%）、石墨生产和精炼（约80%）以及许多其他关键矿物的生产方面处于世界领先地位。26我们还注意到，虽然IRA为美国消费者购买电动汽车提供税收抵免，但如果车辆不符合在北美或与美国签订自由贸易协定的国家提取，加工和/或回收关键矿物的要求，一半的抵免额将消失。

 

有鉴于此，投资于向可再生能源过渡所需的大宗商品可能会提供与典型的股票和债券投资组合不太相关的有吸引力的投资回报。在股票和债券之外获得能源转型敞口的另一种有利方式是直接接触能源转型基础设施项目。两个有吸引力的例子是电池存储和回收。

 

当谈到CHIPS法案的影响时，我们更喜欢与美国军方关系密切的美国代工厂和集成设备制造商（IDM），换句话说，投资于具有所谓“双重用途”能力的技术。军费开支目前相对于GDP而言处于世俗低位，我们认为，鉴于乌克兰战争正在迅速耗尽北约的库存，未来几年军费开支很有可能上升。28以及美中在南中国海的军事紧张局势加剧。

 

未来几年美国军费开支存在上行风险，目前相对于GDP而言处于历史低位

 

^{资料来源：美国人口普查局，美国经济分析局，usgovernmentspending.com。数据截至 2022 年。}

总而言之，虽然新的产业政策旨在使美国经济脱碳，并在超全球化造成的破坏后使美国中心地带再工业化，但它也包括刺激私人投资的重要激励措施。我们认为这将迎来许多有趣的长期投资机会。