40%的毛利，比白酒都高！港股乳业一哥飞鹤奶粉再被做空机构盯上

 

瑞幸咖啡事件后，高增长高利润的"双高"中国企业，简直成了做空机构的"活靶子"。

7月8日，一家位于美国得克萨斯州的激进投资机构Blue Orca（杀人鲸资本）在其官网发布了一份长达64页的中国飞鹤奶粉研究报告，称该公司夸大了奶粉的收入，而且还虚报了运营费用和夸大资本支出。

Blue Orca称，飞鹤2019年的税息折旧及摊销前利润和净利润率甚至都高过苹果、腾讯和阿里巴巴。而且，飞鹤的复合年均增长率从2017年至2019年三年间，竟然都一致地为54%。因此，Blue Orca将飞鹤比作了爆雷前的瑞幸咖啡和Wirecard，实际股票价值应该是每股5.67港元，也就是当前股价的三分之一。

有瑞幸咖啡的做空成功和跟谁学的做空失败两大经验在前，对于企业来说，拿出实打实的锤反击对方、证明企业的实际经营能力是面对做空时保护自己的最有力的方式。

在Blue Orca的做空报告发布后的当天午间，飞鹤立马发布公告否认做空报告中的有关指控，并认为这些指控并不准确且极具误导性。

7月9日早间，飞鹤再度发布澄清报告，针对Blue Orca的九大指控一一进行逐条回应。

对于质疑财报中通过未披露关联方物流公司的收入不实的指控，飞鹤在公告中表示，物流服务供应商与飞鹤不存在密切的关联关系，是独立第三方；对于直接送往经销商的部分产品，是在交货时才确认收入；在工厂仓库往各分仓仓库之间进行的物流是属于物流之间的调拨，这一环节并非如沽空报告中所说的是会直接确认收入。

对于夸大婴幼儿配方奶粉收入的指控，飞鹤表示，尼尔森的数据只能反映行业的一个趋势和态势，并不能全面反映飞鹤的实际运营情况，而且飞鹤也没有向商务部申报过具体的运营数据。

也就是说，沽空报告中的数据并不能当锤。

在公司运营费用方面，杀人鲸资本认为还有5万多名员工没有被计入财报之中，这一环节的运营费用不被计入是为了提高盈利能力。

但是飞鹤在回应中指出，全公司总共只有5422名全职员工，报告中的5万员工的数字包含了公司经销商和终端零售店的所有市场服务人员。

另外，飞鹤还放了一个大招，让怀疑公司营运能力的人闭嘴--直接在澄清报告中晒出了公司的银行存款证明和纳税记录。截至2020年6月30日，飞鹤存款余额达148.7亿元人民币，在11家银行分别有超过1亿元的存款。

飞鹤的纳税证明也实打实地说明了不仅是现金流大户，还是个税收大户。

根据飞鹤在齐齐哈尔市税务局、哈尔滨双城区税务局、北京市密云区税务局及镇赉县税务局出具的纳税证明，飞鹤在中国境内的主要公司仅上半年的纳税总额就达到了19.3亿元人民币，较去年同期增长了34%左右。

就像上半年数家做空机构针对在线教育企业跟谁学进行做空时给出的理由一样，这次，杀人鲸资本针对飞鹤进行做空，也是因其高利润高营收的业绩"好到不真实"。

外界对于飞鹤质疑的最多的就是它的高毛利。

根据财报，2019年飞鹤的毛利率高达70.0%，而其他奶粉企业基本上都是在35%至50%之间，是飞鹤的一半或者7成左右。并且，70%的毛利，甚至高于赚钱如流水的白酒企业，五粮液毛利率为69.5%，洋河股份为66.5%，山西汾酒为65.9%。

有业内人士指出，飞鹤奶粉的高利润根本来源于打"高端奶粉"的定位战略。

飞鹤2019年的财报显示，飞鹤奶粉一年卖出超过1亿罐，而飞鹤主打的高端婴幼儿配方奶粉在2017年时零售价格还仅为473元、396元、396元，2019年则涨到527元、440元、440元，提价比例约为10%。而实际上，一罐国产奶粉的生产成本仅为一百元左右。

另外，根据财报，飞鹤2019年在研发方面的投入费用仅为1.71亿元，占营收比例的1.24%。

与成本投入和研发相比，飞鹤显然认为打广告更能帮助品牌占领市场。数据显示，2017年至2019年，飞鹤用于销售及经销开支的费用分别为21.39亿元、36.61亿元和38.47亿元，占营收比例的36.33%、35.23%和28%。

值得一提的是，去年11月21日，曾试图做空京东、阿里巴巴、58同城、中国交通建设和蒙牛乳业的做空机构GMT Research，在飞鹤将要登陆港交所的九天前发布过做空报告，质疑其盈利强劲，但是过去五年内却从未支付过股息，并以此推断飞鹤涉及业绩欺诈，伪造了部分现金。

随后第二天，飞鹤也像现在这样晒出了存款余额和纳税证明，对GMT所指控的"飞鹤可能存在现金流造假"给出了强硬的回应，并解释了企业的高利润来自于高端婴幼儿奶粉，而股息政策是为了集团的业务发展和资金管理所作出的决定。

随后，飞鹤在港交所正常上市，不到8个月，其股价相比发行价就上涨了126%，市值超越蒙牛，达到1515亿港元，成为港股上市值最高的乳业公司。