四小龙最后一家：燧原科技61.8倍市销率，买的是哪一年的收入
燧原科技（688801.SH）披露了科创板IPO发行公告：发行价142.18元/股，发行4303.5173万股，预计募集资金总额61.19亿元，网上网下申购日为9月2日。按发行价与发行后总股本计算，公司上市时市值约611.87亿元。
有一个流传颇广的说法需要纠正：燧原科技并不是“国产GPU四小龙”中首家登陆资本市场的一家，而是最后一家。摩尔线程、沐曦股份已先后登陆科创板，壁仞科技已在港交所挂牌。9月2日之后，四小龙才算真正在资本市场凑齐。
这也让这单IPO的看点变了：不是谁跑在最前面，而是最后出场的一家，为什么定出了同行中明显更低的估值倍数。
61.80倍市销率，放在同行里是什么位置
燧原科技尚未盈利，无法用市盈率定价，本次发行改用了另一个锚——市销率（PS，即市值除以销售收入，未盈利企业的常用估值口径）。发行公告显示，发行价对应的2025年摊薄后静态市销率为61.80倍，并表述为“低于同行业可比公司2025年静态市销率平均水平”。需要注意的是，这一表述出自发行端，可比公司名单并未随转述一同披露，具体均值多少无从核对。
把61.80倍放回真实坐标里更直观。611.87亿元市值对应的，是2025年全年9.90亿元营业收入；而燧原科技2026年上半年已实现营收11.2亿元，半年收入超过了去年全年。以2026年上半年收入简单年化测算，发行价对应市销率约27倍（本文测算，非公司披露口径）。
同一把尺子量已上市的同行：沐曦股份（688802.SH）2026年上半年营收13.24亿元，8月28日收盘市值2700.27亿元，按相同方式年化测算约102倍（本文测算）。两家都是科创板、都带未盈利标识，收入体量在同一个数量级，估值规模却差了四倍多。
这里有一个容易被误读的点：燧原142.18元的发行价低于同行股价，并不意味着它更“便宜”，股价绝对值只反映股本大小。真正可比的是倍数——而在倍数上，最后来的燧原确实给出了一个更低的入场价。
三年亏掉43.39亿，钱烧在了哪里
2023年至2025年，燧原科技营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元、9.90亿元；归母净利润分别为-16.65亿元、-15.10亿元、-11.64亿元，三年合计亏损43.39亿元。同期累计研发投入36.76亿元，约为三年累计营敆20.13亿元的1.8倍。截至2025年末，公司员工838人，其中研发人员643人、占比76.73%。
亏损确实在收窄，三年累计收窄5.01亿元，但收入与投入之间的缺口依然没有填平。公司对2026年的指引相当陡峭：预计前三季度营业收入23亿元至30亿元，同比增长325.78%至455.36%（上年同期为5.40亿元）；预计净利润-8.6亿元至-7亿元，同比收窄3.13%至21.15%；并称若营收达标且维持“中等毛利率”，2026年有望基本实现合并报表盈亏平衡，也可能延后至2027年。
这几乎就是61.80倍市销率的全部含义：市场买下的不是2025年那9.90亿元收入，而是2026年这份23亿元到30亿元的区间指引。指引兑现，倍数会迅速变得温和；指引落空，估值就失去了对照物。
83.79%的收入来自腾讯，是护城河还是天花板
燧原科技最扎实的商业化证据，同时也是最大的争议来源。界面新闻援引招股书称，腾讯既是公司第一大客户，也是第一大外部股东，连同一致行动人合计持股20.26%；2023年、2024年、2025年，对腾讯的直接销售与AVAP模式关联销售合计占营业收入的比例分别为33.34%、37.77%、83.79%。
依赖度三年从三成抬到八成以上，意味着燧原的收入增长主要发生在一个大客户的采购体系之内。这件事有两面：一面是集中度风险，单一客户的资本开支节奏、自研替代意愿、招标份额变化，都会直接放大成公司收入的波动；另一面是确定性——在国产AI芯片普遍缺订单的阶段，能有一家超大规模互联网厂商持续下单并完成系统验证，是同行都想要的条件。
外部客户拓展仍在早期。按公告口径，部分非关联头部互联网客户已完成硬件系统测试与模型匹配测试并小批量下单；第四代训推一体产品L600已回片，尚未大规模量产。
公司治理与技术路线也构成了这单IPO的底色。燧原科技实控人为赵立东、张亚林，二人直接及间接合计控制28.14%股权，公司无单一控股股东；本次发行由中信证券保荐，国泰海通证券、广发证券担任联席主承销商；募集资金投向基于五代、六代AI芯片系列产品的研发及产业化项目，以及先进人工智能软硬件协同创新项目。技术上，燧原走DSA专用架构路线，自研“驭算TopsRider”软件栈，与摩尔线程、沐曦、壁仞所处的通用GPU（GPGPU）路线并不相同，成立八年完成四代架构5款云端AI芯片。
凑齐之后，比拼才真正开始
四小龙集体上市后，行业的考题已经从“谁能融到钱”切换成“谁能把收入变成利润”。已经交卷的一家提供了参照：沐曦股份2026年上半年归母净利润6.12亿元，同比扭亏（上年同期为亏损1.86亿元），毛利率57.2%；但扣非后归母净利润仍为-0.49亿元，直到二季度单季才转正至0.54亿元。账面盈利与经营性盈利之间，还隔着一段距离。
燧原科技若上市时仍未盈利，将被纳入科创板“科创成长层”。而产业约束不会因为多了一个上市代码而松动：界面新闻援引招股书数据称，英伟达仍占据国内AI加速卡近六成份额，国产厂商争夺的是剩下的空间。
接下来值得盯的有四个指标：一是2026年三季报收入是否落在23亿元至30亿元的指引区间内；二是L600能否从“已回片”走到规模量产；三是非关联客户订单能否从“小批量”变成占比可观的收入，把83.79%这个数字压下来；四是盈亏平衡究竟兑现为2026年，还是推迟到2027年。
最后一家到场的燧原科技，赶上的已经不是那个靠故事就能拿到定价的窗口。