摩根大通预测：阿里AI迎盈利拐点，云业务将成造血引擎

人工智能的巨额资本开支究竟何时能够转化为实实在在的企业净利润？对于正处于战略转型深水区中的阿里巴巴而言，这个问题的答案正在其云计算业务线上浮出水面。

摩根大通证券（中国）分析师姚橙团队于10月11日发布最新研究报告指出，随着底层云基础设施利用率的快速攀升，阿里巴巴有望在即将结束的12月季度迎来AI业务的重大盈利拐点。届时，阿里云业务的EBITA利润率预计将历史性地首次突破15％，其产生的庞大盈余将完全覆盖掉高达106亿元的AI实验室与应用端运营亏损。这一数据的背后意味着什么？这意味着在过去长达数年时间里持续依赖集团“外部输血”维持运转的AI研发部门，终于迎来了内部自我消化的历史性时刻。投行将此视为阿里AI战略资本回报率测算的“第一个关键数据点”，也是决定该股未来一到两个季度市场表现的核心变量。

12月季度：云端利润跨越临界点，首次填平AI黑洞

长期以来，阻碍阿里巴巴实现真正盈利的最大痛点在于算力基础设施建设的高昂成本。过去数个季度内，为了在大语言模型和垂直应用场景上不落后于竞争对手，阿里在全栈式AI布局上烧掉了惊人的资金。这种不计成本的研发投入直接转化到了财务报表上。根据摩根大通提供的数据模型，在截至2026年9月的上一季度，阿里AI相关的EBITA账面亏损约为106亿元人民币。尽管同期云业务的基础利润率从11．6％微幅提升至12．4％，但由于单季度的绝对利润体量仍不足以填补这个百亿元级别的资金窟窿，整个集团在合并报表层面依然承受着微小的负值压力。

然而，关键的结构性转折就发生在即将到来的第四季度。摩根大通在其详细测算中指出，到12月份结束之时，得益于高增速带来的规模效应，云业务收入同比增速预计将迅速跃升至55％以上的高速通道。在高基数和高增速的共同作用下，单位计算成本被迅速摊薄，从而促使云业务的整体EBITA利润率一举突破15％。这部分新增的数十亿元纯利润，恰好能够完美吸收同频道下庞百亿元级的AI研发与日常运营支出。一旦这一假设成真，不仅证明云计算板块成功实现了独立造血，更意味着整个集团的盈利结构不再受制于AI板块无底洞般的资金消耗。

不做减法难获溢价：做低营收预期，博取利润空间

值得注意的是，这份看多报告建立在一种略显独特的“做减法”投资逻辑之上。不同于传统卖方机构一味拔高收入增速以促进估值的方法论，摩根大通在本次报告中选择主动下调阿里巴巴的整体营收规模预期。该行明确将其FY27（截至2027年3月）及FY28财年总收入预测分别下调了2％和6％；与此同时，其非GAAP每股收益预期也被大幅度削减了9％至10％。

营收预期的下行并非因为行业基本面的恶化，而是源于该行对其非云业务板块竞争加剧以及新修订的云业务收入计算框架的保守预判。摩根大通认为，市场过度关注了表面上的营收膨胀，却忽略了利润释放的真实节奏。该行引发市场分歧的真正焦点在于其对EBITDA（息税折旧摊销前利润）的前瞻性预估。摩根大通给出的FY27和FY28财年EBITDA分别为1932亿元和2909亿元，这两个数字分别较当前市场的广泛一致预期高出14％和极为惊人的30％。

“市场的一致预期既没有充分纳入12月份季度即将爆发的盈利拐点，也没有计入FY28财年阿里云业务可能突破50％以上的极限增速。”摩根大通分析认为，只要核心电商基本盘稳住阵脚，且云端利润释放的速度如期兑现，阿里巴巴赚钱的效率指标——而非单纯的营收规模——将触发资本市场对其盈利能力的重新定价。

大盘业务止跌企稳：即时零售断臂求生换来空间

在确保集团总盘子不被进一步拖累方面，阿里巴巴核心电商板块的抗跌表现同样超出了部分悲观预期。摩根大通预计，在刚刚过去的9月季度中，占据集团营收主体的淘宝／天猫（Taobao／Tmall）体系的EBITA实现了同比持平。考虑到此前在6月结束时该指标仍处于同比下降3％的疲软状态，这种止跌企稳的现象被解读为行业长期价格战导致竞争烈度边际下降的确凿信号。

另一项值得关注的重大财务改善来自极度消耗现金流的即时零售板块。此前资本市场最担忧的就是高昂的平台补贴与配送成本可能彻底拖垮主业的资产负债表。但摩根大通的内部估算显示，受限于策略调整及运营精细化管控，该板块在9月季度的实际亏损已从一年前的每年350亿元规模锐减至当下的约92亿元。通过拉高高附加值商品的占比以提升客单价，即时零售正在用单品价值的上升掩盖规模扩张带来的代价。更为乐观的是，在客户管理收入（CMR）仅微增约1％的背景下，EBITA与CMR之间的增幅差距正在加速收窄，预示着利润率企稳乃至逐步反转已不再是纸面文章。

后半场的考验：跨越资产密集型基建的物理阵痛

虽然短期利润拐点的形成令人欣慰，但摩根大通并未对该赛道长期的发展障碍避而不谈。云计算本质上是一门高度依赖重型资产的生意，漫长的基础设施搭建周期决定了其在投入使用前必然会产生天文数字般的硬件折旧。如果在设备正式运转前的空置期内，无法有效推高算力集群的实际使用率，那么首年的营业收入将面临极其沉重的账面拖累；此外，大量现金沉淀在购买昂贵的GPU和服务器上的过程中，也会直接侵蚀利息收入带来的被动收益。

抛开短期的资产负债表阵痛，摩根大通描绘出的远景目标是20％左右的长期云业务利润率水平。若阿里能在未来两三个财年内顺利平滑掉这些资本开支包袱，叠加电商板块持续收窄亏损并转化为充沛的自由现金回流，集团层面的整体现金流将呈现出指数级的释放态势。对于持仓的中概股投资者而言，下一个季度的财报中将出现的EBITDA拆解细节，将是检验这份研报假设能否落地的唯一试金石；如果落地，则意味着中国互联网大厂已经找到了AI狂飙之后的利润着陆场。