冲刺具身智能第一股：毛利率54％背后，6亿应收账单悬顶

10月9日，港交所披露文件显示，常州微亿智造科技股份有限公司正式通过主板上市聆讯，独家保荐人为东方证券国际。这场被外界视为“工业具身智能第一股”的冲刺，距离挂牌交易仅剩临门一脚。但从招股书摊开的数字看，这家公司的账本有些刺眼：2025年营收达到7．95亿元，按公司自述是中国最大的EIIR（工业具身智能机器人）产品提供商，市场份额约20％。然而，同年净利润仅有510万元。毛利率高达54．8％的EIIR产品，为什么没有转化为可观的净利润？答案不在成本端，而在回款端。

收入翻倍，利润为何缩水？

把时间线拉长会更清晰。微亿智造成立于2018年，总部在江苏常州。早期因为战略性前置投入，2023年公司录得净亏损1．13亿元。其中，研发投入就高达1．78亿元，占当年营收的比例为41．1％。这是一家还在疯狂烧钱打磨技术的硬科技公司。进入2024年和2025年，公司开始实现盈利。2024年净利1570万元，2025年净利510万元。利润从1570万降到510万，意味着随着营收规模的扩大，公司的盈利能力反而在恶化。2026年前五个月，营收已达4．23亿元（较同期增长22．6％），但利润仅为2250万元。折算年化后，利润水平依然徘徊在数百万的量级。一家年收入近8亿元的企业，利润不足600万，净利率不到6％。在A股和港股市场里，这个利润率甚至低于不少传统制造业企业。拆开来看，微亿智造的业务分为三大块：EIIR具身智能工业机器人占比61．4％，毛利率54．8％；AI赋能设备占比25．1％，毛利率41．4％；模组类产品占比13．5％，毛利率32．1％。单看EIIR产品的毛利率确实不错，但如果把三块业务加在一起，整体毛利率大概在40％－45％的区间。再扣掉销售费用、管理费用和研发开支，剩下的利润所剩无几。这里的关键问题是硬件行业的规模效应在哪里？对于ToB工业企业来说，设备不是标准品，每一台EIIR机器人都需要根据客户的产线环境做定制化适配。这意味着每多签一个订单，就要多投入一批工程师去调试、安装、培训。收入的增加并不自动带来成本的下降。

256天的账期：谁在为增长买单？

更值得关注的信号是应收账款。根据招股书数据，微亿智造2024年末贸易应收款项及应收票据高达6．15亿元，超过了当年的营收总额。到了2025年末，这一数字回落至4．64亿元，但应收账款周转天数仍高达256天。什么是256天？简单说，公司卖出去一台设备，平均要等8个多月才能把钱收回来。这在ToB工业设备行业并非罕见。大客户往往是大型制造企业或国企背景的工程总包方，它们的付款流程本身就很长：项目验收、初步结算、质保金扣留、最终验收、尾款支付。微亿智造在招股书中坦言，“无法保证客户集中度未来不会增加”，且主要客户若出现延迟付款或财务困境，将直接冲击公司的现金流。再看另一组数据：存货。报告期内，公司存货从2023年的4570万元攀升至2026年前5个月的1．66亿元，存货周转天数也从43天拉长到98天。这意味着公司在产线上的半成品积压越来越多，而这些尚未完成交付的设备，最终能否顺利收款还存在不确定性。所以故事的全貌是：收入在增长，但增长的质量并不高。大部分“赚到的钱”变成了客户手里的应付账款和仓库里的存货。一旦下游客户削减智能制造预算或者变更供应商，这些账面数字就会迅速蒸发。

控制权与治理隐患

另一个让投资者需要留意的细节是公司的股权结构和控制权安排。张志琦目前持有约14．23％的股份，公司联合创始人潘正颐通过控制常州阿思菲思间接持股约17．55％，后者持股比例高于张志琦。但两人构成一致行动人，合计持股31．78％，为单一最大股东。更值得注意的是职位安排：潘正颐是创始人，但他的身份是首席运营官兼执行董事；而董事会主席、总经理兼行政总裁是张志琦。这个安排源自2022年的一笔并购——微亿智造以2．29亿元对价收购了张志琦创立的江苏智云天工100％股权。当时智云天工还是微亿智造的最大客户，贡献了总收益的20．9％。换句话说，买下了自家最大客户的老板来当CEO，这种反向并购在业界并不多见。从商业逻辑上看，它帮助微亿智造绑定了核心销售渠道；但从公司治理角度看，这种高度依赖个人关系而非制度化流程的安排，也为未来的经营连续性埋下了不确定性。如果张志琦离开，或者与创始团队产生分歧，公司的业务和客户关系是否会受到重大冲击？这一点在招股书中已有明确提示，但没有给出解决方案。

接下来看什么？

如果考虑申购或跟踪这只标的，以下几个指标建议重点监控：一是应收账款周转天数是否持续改善，当前256天远优于行业基准，如果能回到正常水平，说明现金流质量提升；二是前五大客户集中度变化，2025年为38．1％，但2026年前5个月升至45％，需警惕过度依赖单一客户带来的波动；三是存货减值准备计提比例，2026年前5个月已计提530万元，远超往年水平，需观察是否预示部分项目交付不及预期；四是新签订单金额及预付款比例，这是判断未来收入质量和回款节奏的前置指标；五是行业竞争格局演变，20％的市场份额是否稳固，是否有来自其他具身智能玩家的跨界挤压。工业具身智能赛道正在被资本热捧，但商业化落地的路远比路演PPT上走得慢。微亿智造的故事，恰恰反映了这个产业当前的真实状态：技术想象空间很大，但生意模式还没完全跑通。对于二级市场投资者而言，区分“故事的价值”和“公司的价值”，是拿到门票之前必须想清楚的问题。