星环科技港股上市首周跌22%：AI软件第一股的估值困境

上市第一天，市场就开始算账

9月21日，星环科技（06727.HK）在香港联交所正式挂牌上市。招股书给出的发售价区间是每股49至61港元。以区间中位数55港元计算，这是一家预计募资净额约7.01亿港元的企业——按最高募资上限测算，总额不超过8.55亿港元。

但上市第一天的反应很直接：该股收跌9.18%。到9月27日首周统计结束时，累计跌幅已达到22.41%。

同一周，另一家光通信供应商纳真科技（09856.HK）上市首日收涨4.61%，首周累涨10.62%。两只新股，一个跌出一个涨，市场迅速做出了自己的选择。

星环科技有一个标签——它是首家采用香港联交所第18C章特专科技公司机制赴港上市的A股企业。这个2023年推出的机制降低了盈利门槛，允许具备核心技术但未盈利的科技企业登陆港股市场。但从二级市场的实际表现看，"门槛降低"并不等于"定价放松"——投资者依然在用自己的钱投票。

"腾讯减持"三个字已经说了四年

比股价下跌更早发生、也更值得关注的信号，来自大股东腾讯。

根据雷递引用的招股书披露数据，腾讯通过全资子公司林芝利创信息技术有限公司持有星环科技的股份比例，从2025年初的8.77%一路下滑至截至2026年6月30日的5.41%。

具体来看四次公开记录的减持动作：2025年5月，林芝利创通过集中竞价加大宗交易减持星环科技，合计套现7116万元；2025年9月至12月期间，继续减持约1.42%股权，套现1.02亿元；2026年4月至7月，再度集中竞价减持121.1万股，套现1.54亿元。仅此四轮操作，一年多时间累计套现超过3.2亿元。

这不是星环科技首次面对"被腾讯减持"的问题。早在2022年10月在科创板IPO之前，星环科技就已多次出现在"腾讯概念股"名单里——彼时腾讯的战略投资被视为重要的信用背书。如今腾讯分批离场，对于一家主打AI基础设施软件的未盈利公司而言，这意味着市场上少了一个重要的叙事支撑者。

赚钱能力还没过关

看星环科技的业绩，得先拆开它的三条业务线：AI与大数据基础软件业务、解决方案业务、以及其他业务。

它有一整套自研产品体系——Transwarp Data Hub（星环大数据基础平台TDH）、Transwarp Data Cloud数据云平台TDC、ArgoDB分布式数据库、KunDB交易型数据库、Sophon智能分析工具等。官方数据显示，截至2026年3月31日，其产品和服务已在金融、公共部门、能源、医疗、交通、制造等十余个行业落地，覆盖超过1800家客户，其中包括105家《财富》中国500强企业。弗若斯特沙利文的数据显示，2025年按收入计，星环科技在中国AI基础设施软件市场排名第五，市场份额2.7%，是最大的独立服务供应商。

但市场规模不等于利润。

招股书披露的核心财务数据清晰地展现了这家公司的盈利困境：2023年营收4.91亿元，期内亏损2.89亿元；2024年营收萎缩至3.71亿元，亏损扩大至3.44亿元；2025年营收恢复至4.47亿元，亏损收窄至2.45亿元。2026年上半年营收1.74亿元，同比增长13.83%，净亏损从上年同期的1.43亿元缩小至1.13亿元，扣非后净亏损则为1.43亿元。

营收层面有两个动态值得关注：2024年的急剧萎缩（较前一年下降24.4%）以及2025年的温和恢复（增长20.5%）。亏损确实在收窄，但"收窄"不是"扭亏"。按目前的节奏，即便保持同样的缩减速度，全年净利润转正依然需要较长的等待期。

更关键的问题是毛利空间在持续缩水。2023年毛利率52.3%，2024年降至48.3%，2025年约为52.8%——看似2025年回升了，但如果剔除一次性因素，这一波动很可能暗示着解决方案业务（通常是项目制、硬件占比高的交付模式）的收入占比在上升，而这恰恰是软件公司最不应该看到的事。当定制化交付挤占了标准化软件销售的比重，估值逻辑就会从"高溢价SaaS"滑向"低毛利工程外包"。

基石锁不住长期的定价

这次港股IPO，星环科技引入了两名基石投资者——浪潮信息旗下Electronic Channel和洛阳国资委旗下洛阳科创，合计认购约7382万港元。

基石投资的作用在于锁定一部分流通量，减少上市初期的抛压。但这是一次性安排。基石投资者同样可以择机退出，更何况他们的参与并不能改变二级市场对于这家公司长期价值的判断。

从股权结构来看，创始人孙元浩及其一致行动人（包括上海赞星、范磊、吕程、畲晖）合计持股约20.09%，仍是单一最大股东集团。但这一持股比例并不构成强控盘力量——尤其在全球发售仅占发行后总股本10.37%的情况下，H股流通盘的供给相对充裕，而腾讯持续的减持行为进一步释放了潜在抛压。

18C章的未来取决于谁来接盘

18C章特专科技上市机制设立的初衷是为那些具备技术含量但尚未盈利的企业提供一条融资通道。首批样本的表现将直接影响后续排队企业的估值预期和市场接受度。目前该机制下已有奕斯伟计算（RISC-V芯片）等企业通过聆讯，未来还有奥比中光（3D视觉感知）等可能加入。

市场对未盈利AI软件公司的定价正在趋于理性。这种理性不一定是坏事——毕竟二级市场的资金不会永远为概念买单，但对星环科技自己而言，上市只是拿到了钱，离真正赚钱还有很长的路要走。

接下来的半年，两个数字会决定这批特专科技公司能否翻身：一是全年能否接近盈亏平衡点，二是在纳入港股通标的后的交易量能否维持稳定的换手率。如果这两个条件都不成立，那么现在的"冷遇"可能就是长期的新常态。而对于普通投资者来说，在看清楚这些数字之前，不妨保持观望。