半年营收2.54亿，150亿算力框架订单，行云科技接得住吗
9月3日晚，行云科技（300209.SZ）公告，公司与“VD客户”签署《算力租赁协议》，由公司向客户提供算力资源租赁服务，含税总金额9.216亿元，服务期5年、锁定期60个月。公告称这属于日常经营重大合同，不构成关联交易，无需提交股东会审议。
把这笔合同放到公司报表旁边，量级差别很大：2026年上半年，行云科技营业总收入2.54亿元，归母净利润1201.54万元。而公司9月1日在投资者关系活动中给出更大的口径——截至2026年7月末，公司在手算力长期框架订单规模达150.82亿元，全部为5年长周期协议，客户覆盖头部央企上市公司与一线大模型厂商。
半年赚一千多万元的公司，手握150亿元算力订单。这个反差是一切问题的起点。
一、150亿元不是已签合同，摊到每年约30亿元
先把口径拆清。公司在投资者关系活动记录表中的原话是“在手算力长期框架订单规模达150.82亿元”，用的是“框架订单”，不是“已签署正式合同的待执行金额”，也未说明是否含税。2026年半年报另有一处表述为“截至披露日累计落地超154亿元长期算力、存储框架合同”，同属公司自述口径，两个数字也不完全相等。
更直接的证据来自采购端。7月20日公司与某国资供应商签署的是“32套GPU算力服务采购正式合同及128套框架协议”，并在风险提示中明确写出：128套算力服务框架协议为意向性合作文件，无强制履约约束。也就是说，这家公司自己把“正式合同”与“框架协议”严格分成两类，外部读者更不该把两者合并成一个150亿。
时间维度也需要摊平。150.82亿元是5年期的合同总量，不是某一年的收入。按5年平均，对应年均约30.2亿元；以2026年上半年营收2.54亿元年化后的5.08亿元作分母，相当于把年度收入规模放大约5.9倍，是2025年全年营收1.45亿元的约20.8倍。倍数本身不是重点，重点是这意味着公司要在未来12至18个月里同时完成产能、资金和运营能力三级跳。
市场对这条主线显然更乐观。据同壁财经报道，公司股价9月2日盘中一度涨4.8%，9月3日开盘报34.41元，年初以来最大涨幅已突破6倍。
二、拆开这张合同：价格是锁死的，责任是硬的
公告对交易条款的披露，比“9.22亿元”这个数字更有信息量。
价格上，合同为闭口锁定价，60个月内单价、总价固定，不因市场、政策、运营成本调整。交付上，公司须在收到履约保证金之日起60个自然日内完成服务器及配套组网设备采购到货、算力部署与软硬件联调并达到可交付状态；逾期未交付并验收，视为乙方根本违约，客户有权解约。付款结构是“押一预付二”：签约后3日内客户支付1000万元预付款作为服务器测试锁单保证金，公司同步在3日内开出1000万元等额见索即付银行反担保函；若60日内完成全部交付，预付款自动转为押金。违约条款相当对称：无故解约的一方须赔偿锁定期内应付未付金额的100%，逾期付款或逾期交付均按日万分之三计违约金，单方提前终止部分服务仍按剩余租期100%租金计违约金。
这套条款的信号是双向的。一方面，这是真实的商业约束：客户愿意交保证金锁单，公司也敢用银行保函对赌，说明它不是一纸备忘录；另一方面，风险分配并不含糊——单价5年锁死，而公司在公告中说明“正在推进全部算力资源采购”，资金主要来自自有资金及金融机构融资，采购端的价格波动、跨境物流通关、汇率变化都要自己消化，公告同时提示有息负债增加、资产负债率上升、业绩贡献不确定等7项风险。至于设备型号、单价、年度租金与客户实名，公司依保密条款履行豁免披露程序，全部未公开。同壁财经报道提及，英伟达B300现货价格自年初约400万元涨至7月约1450万元（市场报价，非公司披露），若此类行情延续，锁价一方的压力会更早显现。
值得注意的是，同一天亚康股份（301085.SZ）公告其下属公司北京亚康智算与“供应商B公司”签订《算力租赁协议》，含税金额同为9.22亿元、期限同为60个月，但方向相反——亚康是租入方。两笔合同是否处于同一交易链条，两份公告均未披露对方身份，无法证实。另有媒体称行云科技落地算力主要供给智谱、月之暗面等大模型厂商，公司从未确认客户身份，此说只能作传闻看待。
三、98%的毛利率，暂时不代表这门生意的利润率
半年报里最值得看的一行是分部数据：服务器及算力业务收入6715.71万元，占营收26.42%，毛利率98.02%，上年同期无此项收入；对应的营业成本只有133.01万元。同期占公司收入近六成的跨境电商业务毛利率为10.96%，软件及运维业务毛利率9.28%。
算力生意本不该有这么高的毛利率，这个数字有特定成因。报告期末公司在建工程19.92亿元、占总资产57.83%，主要为新增算力集群；报告期投资额9.94亿元，上年同期为零。设备大多还挂在在建工程里、尚未转固，折旧也就还没进入成本。公司同时说明，核心长单采用“按月交付、按月回款、逐月确认收入”的常态化模式，V客户、VB和VC客户的首批交付已于8月完成起租并于当月开始确认收入。
两点合起来构成后续观察的核心：收入确实在进账，但真正决定利润率的，是这批在建工程何时转固、年折旧多少、5年租金能否覆盖设备与资金成本。98.02%更可能是一个阶段性数字，而不是这门生意的稳态水平。公告本身也没有对这份合同给出收入与利润的量化测算，只表述为“产生一定影响”。
四、钱从哪来：180亿授信与一项一审判决
算力租赁的门槛首先不在签单，而在垫资买设备。截至2026年7月，公司申请授信180.24亿元、已批复102.64亿元、已签署融资及授信合同52.72亿元。报表同步膨胀：上半年总资产增至34.45亿元，投资活动现金流净额-9.93亿元，筹资活动净流入5.64亿元，短期借款3.49亿元，合同负债2.48亿元（客户预收）。这组数字比150亿订单更实在——订单能不能交付，取决于授信能不能持续变成到账资金与到货设备。
治理层面还有一条与融资直接相关的进展。8月21日公司公告，就相关方起诉实际控制人王维及其一致行动人深圳市天行云一案，深圳市南山区人民法院一审判决驳回原告全部诉讼请求，公司经股东会审议决定不再上诉；公告称判决生效有利于恢复王维为公司及子公司综合授信提供连带责任担保的能力。这家公司前身证券简称为“有棵树”，2024年完成司法重整，2026年2月更名为行云科技，其2025年度财务报告被中兴华会计师事务所出具带强调事项段的保留意见。
五、接下来值得盯的四件事
第一，交付节奏。32套GPU算力服务器8月底前到位27套，公司称预计9月上旬全部到位，这是把框架订单变成起租收入最直接的验证点。
第二，订单转正比例。150.82亿元中有多少已在报告期内签成正式合同、多少仍属无强制履约约束的意向性文件，比总额本身更能说明问题。
第三，转固时点与毛利率走向。跟踪在建工程规模变化与算力业务毛利率能否维持，判断收入的含金量。
第四，客户的持续付费能力。5年锁价、按月回款对客户现金流要求不高，但对公司的资产周转与融资成本要求极高。一旦上游设备价格、通关环境或客户自身融资条件变化，压力会先体现在公司的资产负债表上，而不是利润表上。
同壁财经援引中金公司研报称，算力板块定价正从题材预期转向基本面验证，订单规模、交付节奏与收入确认正在成为核心定价指标。按这把尺子量，150亿元订单是行云科技的入场券，不是成绩单。
（本文基于公司公告与公开披露信息整理，不构成任何投资建议。）