经调整亏6.57亿，9家基石为何砸1.86亿美元重仓梅卡曼德
9月1日，梅卡曼德（雄安）机器人科技股份有限公司（09615.HK）以101.70港元——发行价区间的上限——登陆港交所主板，全球发售2314.06万股H股，招股书披露所得款项净额约22亿港元。香港公开发售录得3835.36倍超额认购、约25.25万人申购，中签率仅约0.04%，触发回拨后公开发售占比由5%调至20%。
热闹是散户的。上市首日，公司股价以101.70港元平开，盘中一度跌超4%、最高触及102港元，最终收在99.8港元，较发行价下跌约1.9%。而另一端，9家基石投资者合计认购1.86亿美元，获配1435.13万股、拿走发售股份总数的62.02%。这是一家三年经调整净亏损合计6.57亿元的公司。
亏掉的6.57亿元，花在了哪里
按招股书口径，梅卡曼德2023年至2025年收入分别为1.81亿元、2.69亿元和3.89亿元；2026年一季度收入1.07亿元，同比增长73.1%。同期账面净亏损为4.01亿元、2.83亿元和3.60亿元，三年合计10.44亿元；剔除可赎回负债账面价值变动等非现金项目后，经调整净亏损为3.34亿元、2.14亿元和1.09亿元。所谓经调整，即把不付出现金的会计重估从亏损中剔除，剩下的才是经营层面真实的烧钱规模。
这6.57亿元去了哪里，答案写在费用表里。三年研发投入分别约1.19亿元、1.09亿元和1.13亿元，合计超过3.4亿元，接近同期总收入8.38亿元的四成；同期销售开支分别约1.86亿元、1.62亿元和1.68亿元，其中2023年这一项甚至超过了当年全部收入（占103%）。两项相加，三年已超过三年全部收入。
换句话说，这不是“卖一台亏一台”的亏损，而是把当期收入几乎全额投回研发与渠道建设的亏损。经调整净亏损从3.34亿元逐级收窄到1.09亿元、2026年一季度仅0.33亿元，收窄方向与规模效应一致。真正的问号不在“亏了多少”，而在“这种花法能不能持续换来毛利率和客户黏性”。
不造整机，毛利率为什么能到64.6%
梅卡曼德的定位是机器人组件供应商，不做机器人本体：Mech-Eye系列工业级3D相机是“眼”，Mech-GPT多模态大模型及配套软件平台是“脑”，2025年发布的Mech-Hand仿生五指灵巧手是“手”。这套软硬件既可嵌入传统工业机械臂，也能适配协作机器人、双臂机器人乃至人形机器人。
收入结构不花哨，毛利率爬升却很快：39.1%（2023年）、51.1%（2024年）、64.6%（2025年），2026年一季度64.8%。这个水平已接近软件企业，而非传统硬件制造。拆解下来有两个支点。
其一是海外。2023年至2025年海外收入从5860万元增至1.955亿元，年复合增长率82.7%，占比从32.4%升至50.3%，2025年海外收入已反超中国内地；公司在德国慕尼黑、日本东京、美国底特律、韩国首尔设有子公司，业务覆盖近50个国家和地区。公司在招股书中把拓展毛利率较高的海外市场列为提高毛利率的路径之一，并解释内地售价走低源于对部分标准化、成熟型号做了战略性调价。
其二是渠道复制机制。按公司披露的做法，先与终端客户直接合作、在新场景里做出“参考解决方案”并现场交付调试，再沉淀成由硬件调试手册、软件配置手册及支持文件组成的标准应用，最后交给经过培训的系统集成商大规模复制，订购产品通常两周内完成组装交付。这套路径的直接结果体现在复购上：存量客户贡献的收入占比从2023年的61%升至2024年的74%、2025年的78%，2026年一季度达86%；单客户平均购买量由7.2台增至13.2台；2025年下单客户数只增长3.3%，智能机器人引导产品销量却增长41.3%。截至2025年底，公司在50多个行业场景落地，累计部署超2.9万台，服务客户1605家，含超100家《财富》世界500强。
64.6%的毛利率因此不是定价能力的偶然结果，而是“一次开发、多行业复制”的标准化组件模式在起作用——但它的代价同样清晰：客户关系握在集成商手里。
全球第一的22.1%，装在一个18亿元的市场里
按灼识咨询统计，以2025年收入计，梅卡曼德在全球“AI+3D视觉引导通用智能机器人组件”市场的份额约22.1%，排名第一，当年出货量亦位列第一。需要留意的是这个细分市场的体量：截至2025年底该市场整体规模仅18亿元、参与者超过20家，在通用智能机器人领域的渗透率仅5.1%；灼识咨询预计2030年增至106亿元、2035年达1025亿元，渗透率升至约22.2%。
3.89亿元收入已经拿下五分之一份额——这是优势，也是天花板。反过来看，基石投资者买的可能不是“今年赚不赚钱”，而是那条从5.1%到22.2%的渗透率曲线。名单结构本身就在说明这一点：由以长期重仓特斯拉、英伟达闻名的苏格兰资管Baillie Gifford领投6000万美元，中国保险资管龙头泰康人寿出资4000万美元，Jane Street、比亚迪旗下产业资本Golden Link、澳大利亚行业养老基金NGS Super Fund、易方达等9家机构参与。
BT财经观察认为，长线资管、险资与行业养老基金合计锁定六成以上发售股份，其资金期限与打新套利的散户资金不在同一尺度上，这恰好解释了“3835倍认购”与“首日收跌”为何能同时成立。而其中金额最小的产业资本比亚迪，信号意义大于资金意义：终端使用者成为股东，也印证了“卖铲人”与客户并不必然冲突。
启明创投主管合伙人周志峰对这一赛道的判断可作参照：企业冲刺IPO一定程度是在抢夺早期上市标的的稀缺性红利，但稀缺带来的估值溢价只是附加项，2027年将会是机器人与具身企业关键的验证窗口期。上市前，梅卡曼德已获IDG资本、美团、红杉中国、源码资本、英特尔资本、启明创投等多轮支持，累计融资超20亿元，2025年7月完成的Pre-IPO轮投后估值63.67亿元。邵天兰与付翱、丁有爽三位联合创始人及梅卡曼德管理为一致行动人，构成单一最大股东集团，全球发售后合计持股约19.11%。
三处软肋，和值得盯的四个指标
第一处是渠道。2025年系统集成商渠道收入占比逾八成，2024年一度高达95.1%，2026年一季度回升至94.6%，直销收入占比不足10%。集成商采购组件后搭配机械臂与控制器交付自动化工作站，掌握客户关系与定价话语权；一旦下游压价或回款周期拉长，利润空间与现金流都会承压。
第二处是竞争边界。“不做整机”避开了与本体厂商的正面竞争，却无法像整机厂商那样用硬件绑定锁定客户；随具身智能升温，海康威视、奥普特等企业加速切入工业视觉场景，埃斯顿、汇川技术等本体厂商也在自研视觉模块以减少对外采购。22.1%的份额能否守住，是上市后必须回答的问题。
第三处是盈利的时点。公司明确表示预计未来两到三年仍将继续亏损；中国经营报报道称，记者就盈亏平衡时间、后续市场拓展与技术迭代方向联系梅卡曼德方面，截至该文发稿未获回复。
后续值得观察的指标其实很具体：系统集成商收入占比能否从八九成回落、存量客户收入占比能否在86%的高位继续抬升；海外收入占比与增速能否回补内地战略性降价留下的缺口，让64.8%的毛利率站得住；经调整净亏损能否延续3.34亿→2.14亿→1.09亿→单季0.33亿的收窄斜率；以及Mech-GPT、Mech-Hand等新一代软件与组件能否真正放量——服务类业务毛利率长期高于八成，但收入占比始终不超过2%，这既是软件溢价的想象空间，也是尚未兑现的部分。
“坚信智能机器人行业蕴藏巨大发展潜力，其应用场景将远远超越当下的想象。本次上市不是终点，而是全新的起点。”邵天兰在上市致辞中说。首日99.8港元的收盘价则说明，二级市场对一份招股书的定价，与3835倍申购热度并不是同一件事。本文仅作商业与产业分析，不构成任何投资建议。