宇树科技11天股价腰斩：营收涨48%，扣非利润为何在跌

9月2日，宇树科技盘中最低触及546元/股，午间报550.37元/股，总市值2226.05亿元。这是它上市的第11个交易日，股价较8月19日1100元/股的首日高点回撤约50%，市值自4449亿元的峰值蒸发超2200亿元。

对参与打新的978万户网上投资者来说，这并不是一笔亏钱的买卖：一签500股、发行价150.80元，按午间价计算浮盈约20万元，首日峰值时是47.46万元。

矛盾的地方止在这里——股价腰斩、上半年营收同比增长48.54%、账面利润从亏损转为盈利，但扣非净利润却下降19.34%，四件事同时发生。把它们拆开看，比跌幅本身更能说明这轮冷却在冷却什么。

一、涨的时候没人算账：流通盘只有7.44%

宇树首日的交易结构，决定了回撤为什么来得这么快。上市公告书披露的发行结构显示，上市初期可流通股份约3009万股，仅占发行后总股本的7.44%；首日换手率85.28%，成交231.60亿元。也就是说，开盘当天近九成可流通股份换了主人，而超过九成二的股本还在锁定期内。

极小的分母放大了波动。网上认购倍数8288倍、中签率0.018%，意味着这批股票开盘前几乎不存在可参照的成交价格。1100元/股对应的4449亿元市值，是宇树2025年全年归母净利润2.78亿元的约1600倍——这个数字在当天没人细算。

回撤也没有等到某个单一利空。8月24日宇树收于603.08元/股、总市值约2439亿元，四个交易日蒸发约2000亿元；到9月2日午间，动态市盈率405倍、TTM市盈率380.62倍，仍然高于219倍的发行市盈率（2025年扣非后摊薄口径）。锚在往下沉，但还没有沉到发行价的位置。

二、“扭亏为盈”的另一行：扣非利润少了19.34%

宇树科技8月17日晚披露的上市公告书载有半年度数据：2026年上半年营收11.52亿元，同比增长48.54%；归母净利润2.74亿元，去年同期为-3202.45万元。

同一批数据里还有另一行：扣非归母净利润2.44亿元，同比下降19.34%。

把两者放在一起，“扭亏”的来源就清楚了。以2.44亿元和-19.34%倒推，去年上半年宇树扣非归母净利润约3.03亿元，比当期归母净亏损高出约3.3亿元，缺口来自非经常性损益，市场普遍将其归因于2025年确认的大额股权激励相关费用，具体科目仍需正式半年报核对。换言之，去年上半年公司的经营性利润本不算低，“从亏到赚”主要是会计基数的变化；今年上半年非经常性项目转为正向约0.3亿元，扣非利润反而少了近两成。

更值得注意的原因是钱去了哪里。据第一财经统计，同期宇树研发费用同比增加8203.74万元，这一增量超过了前述约5900万元的扣非降幅——利润变薄，更多是主动加大研发投入的结果，而不是订单突然消失。

但收入端确实在减速。2026年一季度宇树营收4.23亿元、同比增长68.49%，扣非归母净利润同比下降52.55%，经营活动现金流净额同比下降85.65%。按半年度数据拆分测算，二季度收入同比增速大约落在39%附近：从68.49%到39%，增长曲线正在向下弯。宇树此前给出的半年度扣非预告区间为同比下降6.43%至21.97%，实际-19.34%靠近区间下沿。

三、800倍与380倍：估值要靠多久消化

2226亿元市值除以2025年2.78亿元归母净利润，静态市盈率约800倍；按2026年上半年11.52亿元收入计算，对应市销率约193倍。这才是“腰斩”之后仍然摆在那里的题目。

卖方给出的坐标更低。据华尔街见闻援引野村研报，后者以2027年25倍市销率给出370元/股的目标价，并预计2026年、2027年、2028年收入分别为26.87亿、53.96亿、131.84亿元；按这组预测，2226亿元市值对应2026年约83倍、2028年约17倍市销率。同篇报道提到，有市场人士认为宇树的合理估值区间在1000亿至1500亿元。以上均为卖方预测与第三方观点，不构成任何投资建议。

同行对照更能说明分歧。2026年上半年，优必选营收12.7亿元、同比增长104.2%，收入规模已超过宇树的11.52亿元，其中全尺寸人形机器人收入5.9亿元、同比增长1445%，销量921台；同期优必选亏损3.39亿元，越疆、珞石同样处于亏损状态（第一财经统计）。宇树收入端被反超，却仍是这批公司里少数账面上赚钱的一家——2025年主营业务毛利率60.13%，说明它既卖得出去、也收得上价。这是多头最硬的论据。

论据的短板在于规模。2.74亿元的半年归母净利润，撑不起一个曾以4449亿元计价的公司；即使股价已经跌去一半，380倍的TTM市盈率仍要求未来几年利润以数倍速度增长。宇树把募集资金净额59.17亿元投向机器人模型、本体研发、产品开发和制造基地建设，其中投向智能机器人模型研发项目的金额超20亿元（第一财经），这既是必须花的钱，也是短期利润很难变厚的原因。

四、需要盯住的是“下线量”和“卖给谁”

这轮回调的外溢影响比跌幅更值得看。据华尔街见闻报道，近50家机器人公司正在筹备上市、约10家本体厂商有意在年内交表，头部未上市具身智能公司估值集中在200亿至300亿元；一位未具名基金经理对该媒体的说法是，宇树“当然会成为一个坐标，但坐标不等于定价方法”。宇树的价格中枢，正在被当成整个赛道的定价参照反复测试。

公司自己也在调整叙事。创始人、CEO王兴兴对人形机器人商业化周期的判断，由“最快1至2年、最慢3至5年”延后为“最快2至3年、最慢5至10年”；他在IPO路演中说：“我们希望投资者朋友是认同公司的价值才买我们公司的股票，而不是为了炒作。”

出货口径同样需要分开读。据第一财经援引公司销量海报，截至2026年5月，宇树单款双足人形机器人累计下线约11000台；截至7月，多款双足人形累计下线18000台。“累计下线”是产量口径，不等于销量。收入结构更直接：2023至2025年，宇树人形机器人收入从296.71万元增至8.68亿元，占主营业务收入51.78%，但2025年这部分收入中73.60%来自科研教育，工业应用只有9.01%（华尔街见闻援引招股书）。Counterpoint的统计也显示，上半年全球人形机器人出货中，文娱商演与科教数据采集合计占比逾六成，智能制造和仓储物流分别只有13%、5%。

香颂资本执行董事沈萌对第一财经的判断是，机器人板块“投资者更多炒的是概念”，估值支撑之一来自政策驱动下的乐观情绪，而机器人对生产力效率的提升仍然有限。按这个逻辑，股价波动未必意味着基本面突变，却会把“谁来验证”的时间点提前。

接下来看四件事

一是首批限售解禁的时点与规模。九成以上股本仍在锁定，真正决定价格中枢的是解禁窗口打开后的供需，而不是当前7.44%流通盘的博弈。

二是正式半年报的科目明细：非经常性损益的构成、研发费用的投放节奏，以及二季度收入增速是否延续一季度之后的放缓。

三是人形机器人收入中工业应用占比能否从9.01%往上走，以及“累计下线18000台”对应多少真实销售与渠道库存。

四是海外参照系的成色。一级市场传出Figure AI新一轮融资估值约390亿美元（约合2622亿元人民币），而其2025年出货仅百台量级（公开报道口径，与宇树“累计下线”口径不可直接比较）。这组数字仍属传闻与非统一统计，但指向同一个问题：估值与真实交付之间的落差，是全世界人形机器人公司共同的考卷。

腰斩不是结论，是市场开始算账的起点。