10家挖金子的全在赚钱，开金店的老凤祥二季度净利跌超七成

2026年上半年，伦敦现货黄金均价4688.62美元/盎司，同比上涨约52%（Wind口径）。上游交出的是一份近乎全员获胜的成绩单：截至8月31日，Wind黄金行业分类下11家上市公司已全部披露半年报，除山东黄金营收同比下降5.6%外，其余10家均实现营收与归母净利润双增长，4家归母净利润翻倍——招金黄金上半年归母净利润2.27亿元、同比增长407.44%，西部黄金5.47亿元、同比增长315.67%。

链条往下走，画面反转。老凤祥上半年营业总收入199.87亿元，同比下降40.08%；归母净利润7.16亿元，同比下降41.34%。二季度更陡：营收62.45亿元，同比下降60.56%；归母净利润1.69亿元，同比下降72.21%。

同一种黄金，上游赚翻、下游腰斩。钱去了哪里，金店为什么赚不到金价的行情？

一、真正的杀伤力不是金价涨跌，而是均价与进价的剪刀差

把"金价涨"直接换算成"金店赚"，混淆了两个口径。均价同比涨52%，比的是上半年均价和去年同期均价；而对利润表真正起作用的，是企业手里那批黄金什么时候进的货。

老凤祥在半年报里给出了另一组坐标：2026年6月底，伦敦现货黄金定盘价4026.05美元/盎司，较年初下降8.22%；上海黄金交易所Au9999收盘价879.03元/克，较年初开盘价990.00元/克下降11.21%。上半年黄金均价处在历史高位，但价格中枢从年初的高点一路往下走，期末价比期初价更低。

这个组合对珠宝企业极不友好。会计上存货按成本与可变现净值孰低计量，用一句人话讲：进货时金价高、卖的时候市价低，差额必须计入当期减值，直接从利润里扣掉，跟货卖没卖出去无关。

周大生提供了目前最清晰的样本。据国泰海通证券8月30日研报，周大生上半年计提2.03亿元存货跌价准备，其中黄金类相关减值约1.4亿元，其余来自钻石板块。公司上半年营业总收入36.41亿元，同比下降20.79%；归母净利润4.5亿元，同比下降24.24%；二季度单季归母净利润1.57亿元，同比下降54.12%。

这轮利润分化的第一变量不是销量，而是库存周期。库存是否做过价格对冲、对冲比例多高，决定了同一段金价行情下利润表的开放程度。

二、三种亏法

一种是走量薄利型。菜百股份上半年营收210.40亿元，同比增长38%，净利润却同比下降4.80%，二季度单季净利润同比下降72.4%。收入涨、利润不涨，意味着放量主要靠投资性黄金产品，毛利空间被加工费和库存减值两头压住。

一种是渠道批发型。中国黄金上半年营收249亿元，同比下降19.93%，归母净利润同比下降12.35%。周大生加盟渠道营收7.07亿元，同比下滑70.84%，占营收比重从上年同期52.76%降至19.42%，毛利率62.96%、提升37.22个百分点。公司方面的解释是两条：金价剧烈波动下下游加盟客户普遍去库存、补货意愿低迷，以及"拓优汰劣"主动关闭低效加盟店。批发放不出去，收入端被直接抽掉。

明牌珠宝上半年营收同比下降5.64%，亏损1888.64万元，亏损额同比大幅收窄。*ST萃华未能按期披露2026年半年报，自8月31日起停牌，存在终止上市风险。

老凤祥是第三种：单一主体、没有对冲板块。上海老凤祥有限公司贡献了公司99.33%的营业收入和98.58%的利润，工美与笔类文教两块业务体量过小，无法平滑波动。公司在财报中把收入下降归因于下属上海老凤祥有限公司及老凤祥银楼收入减少。

一个方向相反的细节是：老凤祥上半年销售费用同比增长12.37%至4.74亿元，公司称主要是广告费及销售服务费增加；经营活动现金流净额由正转负，同比变动-104.42%。一边关店、一边加大广告投入，收入缩掉四成而销售费用还在涨。过去十年黄金珠宝行业最灵验的飞轮是"多开店—多铺货—多卖金"，在金价高位波动叠加首饰需求转弱后，同一套动作变成负担：门店越多、库存敞口越大，固定成本越难摊薄。

三、消费者没少花钱，是把"戴"换成了"存"

中国黄金协会统计，2026年上半年我国黄金消费量511.412吨，同比增长1.23%。总量几乎没动，结构剧烈洗牌：黄金首饰132.133吨，同比下降33.88%；金条及金币339.336吨，同比增长28.42%；工业及其他用金39.943吨，同比下降2.90%。

需求没有消失，只是换了形态。金条金币走的是银行和投资性渠道，附加值低，也不进入黄金首饰品牌的利润模型。对金店来说，丢掉的恰恰是毛利最高的那块生意。

渠道端在同步收缩。截至2026年6月末，老凤祥境内外营销网点4916家，其中直营店213家（含境外16家）、加盟店4703家。上半年累计关闭三、四线城市低坪效加盟店342家，占加盟店关店总数约63%，据此反推加盟渠道上半年关店超过540家；同期新开一、二线城市加盟店71家，占新开总数约67%。

四、调结构能救命，但样本比想象中少

9家公司中，潮宏基是唯一实现营收与净利润双增长的：上半年营收同比增长6.65%，净利润同比增长27.42%。公司的做法写得很直白——提升高毛利时尚珠宝与镶嵌品类占比，同时主动压降常规黄金存货、精简库存规模。少囤黄金、多卖设计，是本批财报里唯一被利润验证过的路径。曼卡龙营收同比下降36.96%、净利润同比增长5.16%，属于用收入换利润。

豫园股份的数据最容易误读。上半年营收170.17亿元，同比下降10.96%；归母净利润1.62亿元，同比增长157.17%。但分部数据显示，子公司上海豫园珠宝时尚集团收入107.3亿元，同比下降17.1%，占公司收入63.0%。浙商证券把利润改善归因于产品渠道提质与减值损失同比收窄。需要提示的是，按157.17%的增幅反推，上年同期归母净利润仅约0.6亿元，低基数明显放大了增速；该增长是否来自主业经营，还要结合扣非净利润与非经常性损益判断。

港股的老铺黄金提供了另一个维度。上半年收入198.08亿元、同比增长60.3%，经调整净利润43.2亿元、同比增长83.6%；但按其此前的一季度公告测算，二季度收入约23.1亿至33.1亿元、净利润约5.2亿至7.2亿元，环比明显回落。董事长徐高明在8月26日业绩会上称，二季度金价罕见大幅回调时公司处于"观察期"，月均利润仍超2亿元、已达预期。高工艺溢价与一口价定价能缓冲金价波动对毛利的冲击，却缓冲不了"买涨不买跌"带来的需求波动。

五、接下来盯四个信号

第一是价格是否再下台阶。8月29日现货黄金单日下跌逾3%、跌破4500美元/盎司，国内品牌金饰克价一夜集体下调36至39元，周大福与老凤祥均报1348元/克，老庙黄金报1345元/克；9月1日现货黄金报4404.67美元/盎司。机构分歧明显：道明证券认为美联储主席沃什转向鹰派将短期压制金价、年底前或跌至4200美元/盎司；中信建投认为年内行情切换本质是短周期流动性博弈，央行购金的长期力量仍在，上行周期尚未结束。

第二是三季报的存货跌价准备是否继续放大——这是判断库存出清是否完成的直接指标。第三是加盟商是否恢复补货，周大生加盟渠道收入的同比变化目前看是行业最灵敏的先行指标。

第四是消费结构能否回摆。苏商银行特约研究员武泽伟向中新经纬表示，这轮分化并非完全由金价主导，更体现经营能力差异；后续黄金首饰消费将与金价预期深度联动，预期上行带动提前购置、预期回落推升观望，婚嫁等刚性需求构成基本盘。

这轮半年报给出的结论，不是金价接下来涨还是跌，而是谁还能把库存里的黄金，换成黄金之外的溢价能力。

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