老凤祥半年净减439家门店：毛利率在涨，批发模式在塌
8月26日，老凤祥披露2026年半年度报告：营业收入199.87亿元，同比下降40.08%；归母净利润7.158亿元，同比下降41.34%；扣非归母净利润8.217亿元，同比下降21.96%。按公告同比降幅倒推，上年同期营收约334亿元，半年少了约134亿元。
同一个报告期，公司期末"老凤祥"品牌连锁营销网点从年初的5355家降至4916家，净减少439家；经营现金流由上年同期的47.05亿元转为净流出2.08亿元。
一个反直觉的细节是：这半年老凤祥的毛利率是上升的。
先纠正一个前提：金价不是新高，是从高位急跌
"金价新高"的说法经不起公告数据核对。老凤祥在半年报中援引的口径是：2026年6月底伦敦金定盘价4026.05美元/盎司，较年初下降8.22%；上海黄金交易所Au9999收于879.03元/克，较年初开盘价990.00元/克下降11.21%。
周大生对同一段行情的描述更直接：年初金价走高后急转直下，自最高点最大回撤约30%，其中伦敦现货金3月单月跌11.54%、6月单月跌11.69%；上金所黄金9999年内最高触及1256元/克。
也就是说，终端面对的不是"金价涨了、买不起"，而是"高位急跌、买了就亏"。对以克重计价的黄金珠宝来说，下跌预期既让人推迟购买，也让加盟商停止补货。
439家门店消失，主要是低效加盟店在出清
二季度是关店最集中的时段。老凤祥在《2026年第二季度主要经营数据的公告》（临2026-036）中披露：二季度网点新增64家、减少318家、净减少254家，其中境内加盟网点减少313家、新增59家。
公司对结构调整给出了量化说明：上半年累计关闭三、四线城市低坪效加盟店342家，约占加盟店总关店数的63%；同期新开一、二线城市加盟店71家，约占加盟店总新开数的67%。
需要提示口径：公告并未直接披露上半年加盟关店的总数，市场流传的"半年关店超540家"，是按"342家占加盟总关店约63%"反推得到的量级，并非公告原文数字。本文使用可直接验证的净减439家。从门店形态看，老凤祥银楼已由3月末的5015家降至6月末的4762家。
而公司给下半年的计划是合计新开79家（上海8家、国内外省市71家）。上半年净减439家、下半年拟新开79家，这不是扩张节奏放缓，而是渠道策略换了逻辑。
毛利率涨了3.48个百分点，利润为何反而腰斩
半年报显示，上半年公司综合毛利率12.16%，同比提升3.48个百分点；营业成本同比下降42.36%，降幅大于收入降幅。
把2025年报的分板块毛利率摊开，问题就清楚了：珠宝首饰板块毛利率10.63%、黄金交易板块仅0.96%，而零售板块为26.82%。2025年全年，批发收入391.27亿元、零售收入36.93亿元——批发体量约为零售的10.6倍。
换句话说，老凤祥过去的增长引擎是"用近10倍于零售的批发规模，去摊一层不到1个百分点的毛利"。当批发这个基数开始塌，毛利率的改善完全补不回来。
本期分行业数据印证了这一点：珠宝首饰主营业务收入182.99亿元，同比下降35.11%；黄金交易收入15.11亿元，同比下降69.48%；笔类0.602亿元，同比下降27.62%；工艺品及其他0.225亿元，同比下降3.99%。
行业本身并没有等比例下滑。老凤祥在半年报中援引：上半年全国限额以上金银珠宝零售额1929亿元，同比增长1.9%；全国黄金消费量511.412吨，同比增长1.23%，但结构剧烈分化——黄金首饰132.133吨，同比下降33.88%；金条金币339.336吨，同比增长28.42%。
钱没有离开黄金，而是离开了"通过品牌加盟商卖出去的首饰"。消费流向金条、金币等投资属性产品，而这类产品恰是公司毛利率最低、最依赖批发走量的板块。公司也承认，被归为投资属性的金条、金币、金牌在批发端销量同比明显下降。
应收账款增277%、现金流转负：压在渠道上的账到期了
如果说毛利率是结果，资产端的变化更接近机制。
报告期末，老凤祥应收账款8.94亿元，较年初增长276.99%，公司将主因指向老凤祥银楼期末应收账款增加；存货91.53亿元，较年初的85.72亿元增长6.78%；应付账款4.07亿元，同比下降60.15%；短期借款33.55亿元，年初为26.19亿元。经营活动现金流净额-2.08亿元，上年同期为+47.05亿元。
收入下降、存货上升、应收账款接近三倍扩张、现金流转负同时出现，通常意味着货没有真正卖到消费者手里，而是停留在渠道环节。同期公司仍在加大投放，销售费用同比增长12.37%，公告解释为广告费及销售服务费增加。
直营端确实跑出了不一样的数字：上海直营店零售收入同比增长7.97%，上海可比直营门店销售同比增长9.06%；500余家门店接入直销金条线上网店。但对照4703家加盟店、占比约95.7%的渠道结构，这7.97%暂时还撑不起增长接力。
此外，归母净利降幅（-41.34%）大于扣非降幅（-21.96%），源于本期非经常性损益合计-1.059亿元，其中持有及处置金融资产产生的公允价值变动与处置损益为-2.46亿元，属市场波动带来的账面影响。
周大生同期关了557家店：这不是老凤祥一家的困境
同一批披露半年报的金饰公司，给出了同样的动作和同样的反差。
周大生2026年上半年营业总收入36.41亿元、同比下降20.79%，归母净利润4.5亿元、同比下降24.24%，综合毛利率36.95%、同比提升6.61个百分点；上半年终端门店新开84家、关闭557家、净减少473家，期末4006家（加盟3627家、自营379家）。
其分渠道数据更直白：加盟收入7.07亿元、同比下降70.84%，其中黄金批发收入由18.24亿元降至2.53亿元、同比下降86.13%；加盟商转向只交品牌使用费的"指定供应商"模式。周大生解释加盟下滑的原因为"金价剧烈波动，下游加盟客户补货意愿持续低迷，普遍采取去库存策略"，以及公司"主动关闭低效加盟门店"。
两家公司放在一起，结论收敛得很清楚：这轮业绩下滑的共同机制不是品牌卖不动货，而是"品牌方赚批发的钱"这一层收入在整体消失；毛利率同步上升，恰是低毛利批发占比下降的结果，而非盈利能力改善。用毛利率上行来证明"结构优化见效"，在本期财务数据上还不成立。
老凤祥在半年报中把原因归为三点：金价高位大幅波动、黄金税收新政落地、黄金消费结构分化导致销量下降。在上海黄金交易所官网"黄金市场相关政策"栏目下，可见《关于黄金有关税收政策的公告》《国家税务总局关于黄金有关税收征管事项的公告》及其解读三份文件，页面标注时间为2025年11月1日。其具体条款与对零售端的传导路径，本文未能核验到可引用的细则原文，故不将其作为唯一解释。
结语：旧模式的边界，新模式的入场券
4916家网点里4703家是加盟店；上半年净减439家，退出的是三、四线低坪效店，新开的是67%集中在一、二线城市的加盟店；黄金首饰消费量同比降33.88%，直营零售在上海还能做到高个位数增长。这组数据支持的判断是：公司正在被动完成一次渠道出清，而不是主动关店。
真正值得盯三个指标：一是应收账款与经营现金流能否在下半年收敛——若压给渠道的账继续增加，关店就不是终点而是开始；二是金条金币消费量同比增长28.42%的投资需求，能否被转化为公司自己的直营或线上收入，而不是让渡给银行与交易所渠道；三是上海直营9.06%的可比增长能否复制到异地。
公司在收入下降四成的情况下仍推出中期分红预案，每10股派2.00元（含税）、合计1.046亿元。百年老店还有品牌和渠道存量可以消化，但"以规模换薄利"的那个增长公式，这次是真的到了边界。