韩束从抖音618冠军跌到第六，国货美妆的流量账单到期了
8月27日晚，上美股份（02145.HK）交出登陆港股以来的第一份“下滑成绩单”：上半年收入37.57亿元，同比下降8.6%；期内利润1.26亿元，同比下降77.4%。
撑起这家公司七成分收入的主品牌韩束，上半年收入26.61亿元，同比下滑20.4%。在连续拿下2024年、2025年抖音618美妆榜首之后，今年618，韩束掉到第六名。
这不只是一家公司的坏消息。它标志着国货美妆过去五年最有效的一套打法——一个爆款品牌、一个流量平台、一群头部主播——第一次在财报上被算出了代价。
一、变化发生：利润消失得比收入快
收入只降8.6%，利润却降77.4%，这道剪刀差是整份财报最该被读懂的数字。
答案是费用。上美股份在半年报中称，销售及分销开支、行政开支、研发成本和财务成本均有不同幅度增长。回看这条曲线的长度：销售及分销开支从2022年的12.58亿元升至2025年的53.63亿元，占营收比重从47%抬到58.43%；其中营销及推广开支由8.48亿元增至47.08亿元，四年增长约4.55倍。
而这家公司的毛利率长期站在70%以上，2025年为76.43%。换句话说，卖护肤品收进来的钱，超过一半要还给流量。
流量便宜的时候，这套结构是印钞机；流量变贵、转化转差的时候，同一套结构就成了利润的碎纸机。收入下滑两成的韩束，摊上的是刚性上涨的投放成本——利润跌77.4%，不是“卖得少”三个字能解释的，而是“卖得少，钱照样花”。
二、旧规则：一个平台养出一个巨头
韩束曾是这套规则最成功的样本。2022年，韩束为上美股份贡献12.67亿元收入；2025年，这个数字变成73.60亿元。同期韩束线上收入占比从74.9%升至93.9%，2025年它一家就占集团收入的80.2%（2024年为82.3%）。
打法极其聚焦：短剧引流、达人分销承接、自播收口，把抖音的算法红利一层层榨干。国际大牌还在天猫和专柜之间犹豫时，韩束已经在直播间连续两年坐上618头名。
更值得玩味的是品牌轮替。上美股份早年靠一叶子打响名号，后来一叶子让位于韩束，如今一叶子已不再单独报告业绩；主打婴童护肤的红色小象，今年上半年营收又同比下滑超29%，公司称品牌正处于调整期。十几年里，这家公司的现金牛换过一轮，靠的都是一次平台机会。
问题不在打法，在于把整家公司押在一个自己无法控制的变量上。渠道红利属于平台，不属于品牌。
三、新变量：流量涨价，对手换人
两个变化同时到来。
其一是流量本身见顶。有熟悉美妆行业的咨询机构人士向《每日经济新闻》表示，线上流量确实比原来更贵了，因为可以拉到的新用户不多了，平台已经逐渐渗透。行业数据印证这一点：2026年上半年抖音美妆GMV仍以1467.9亿元居各平台之首，但同比增速已回落至17.4%；今年618全网实物交易额增长4%的同时，美妆护肤与彩妆成交额反而下滑2.43%，为近十年大促首次全域负增长。
流量的贵，还藏在退货环节里。据第三方统计，直播电商退货率在35%以上，而京东平台为8%至20%。榜单上GMV的热闹，与财报上真正确认的收入之间，隔着一条越来越宽的漏斗。
其二是对手换人了。雅诗兰黛管理层在财报电话会上称，线上渠道占到其中国业务的50%以上，在中国有11个品牌入驻抖音平台，“并且在那里表现非常出色”。今年618，抖音美妆榜由雅诗兰黛登顶，海蓝之谜位列第三，雅诗兰黛同时拿下天猫榜第二。国际大牌过去在线下和货架电商的护城河，正被它们自己搬进直播间。
第三方数据显示，上半年韩束仍以超25亿元GMV位居抖音个人护理总榜第一，而2025年同期这一数字约为36.3亿元。榜首发还在，气势已经改了。
四、谁承压，谁受益
承压的不只上美。巨子生物今年上半年近四年首次出现营收净利双降，销售费用率43.4%、研发费用率仅1.6%；上半年过半上市美妆公司销售费用率超过40%，研发费用率却只有1%至3%。
对照组是珀莱雅：同期营收53.75亿元基本持平，净利润11.68亿元、同比增长46.26%，研发费用9942.95万元。它的销售费用率同样升到53.13%，但靠多品牌与产品升级稳住了利润表。同样是花钱，花在哪，半年后就体现在净利润那一行。
新机会出现在两处。一是新品牌：上美股份旗下newpage一页上半年收入6.35亿元，同比增长59.9%，占比升至16.9%，而2024年同期这个数字只有1.61亿元；安敏优收入1.4亿元，同比增长89.3%。8月11日公司公告拟以3.84亿元收购newpage 29%股权，完成后持股升至80%。二是海外：印尼工厂已奠基开建，预计2027年7月投产。
但账要算清。按上年同期约33.4亿元折算，韩束半年少卖约6.8亿元；newpage一页6.35亿元的体量即便再翻一倍，也只能勉强补上这个缺口。第二曲线还在爬坡，主力已经熄火，这是上美股份眼下最真实的处境。
五、和普通人有什么关系
对消费者，价格红利短期未必消失。行业价格带正呈哑铃状：0至200元产品份额从57.25%升至59.64%，200至400元区间由18.59%缩到16.68%。品牌不敢轻易涨价，直播间的赠品和机制还会维持，但被投放费用挤压的研发，迟早要用产品效果还债。
对从业者，风向也在改。达播红利收窄后，品牌自播和新的内容阵地重新变成预算与岗位的去向：据第三方统计，上美股份在视频号开了50余个官方账号，上半年做到上亿元GMV，进入美妆护肤榜TOP7。靠一个主播、一套话术就能冲销量的岗位在减少，能做品牌资产与产品研发的人开始变贵。
对投资者，市场已经给出定价。8月17日盈利公告披露后的次日，上美股份股价收跌超20%，8月20日收盘市值跌破百亿港元；8月28日上午报23.08港元，较52周高点103.40港元回落近八成，总市值约92亿港元。
吕义雄在致员工信中称，波动是暂时的，7、8月公司业绩已再次进入正增长，且没有因为这个情况选择省钱，仍把大量费用投向全球化、多品牌、科研和人才。公司在盈利公告中也称，自2026年7月以来韩束品牌销售收入已呈逐步回升趋势。这些说法都需要三季报来验证。
但有一件事已经确定：靠一个品牌、一个平台、一种打法狂飙的五年结束了。国货美妆接下来比拼的是研发费用率和多品牌矩阵——这些事不够性感，也不够快，却是流量退潮之后唯一还能留在沙滩上的东西。