雍禾医疗，亮眼招股书的背后
虽然部分核心指标数据亮眼，市场上也有看好雍禾医疗的声音，但通过全方位扫描公司招股书，"植发第一股"远没有表面上那么风光。
文丨BT财经 月烨
12月13日，港交所迎来了一家植发公司， $雍禾医疗(02279)$ 雍禾医疗赴港上市，每股发行价15.80港元，开盘跌0.25％，报15.76港元；随后股价走高，总市值超85亿港元。
据中商产业研究院发布最新的《中国植发行业市场前景及投资机会研究报告》显示，植发医疗服务市场规模从2016年的58亿元增长到2020年的134亿元，复合年增长率为23.4%。另据弗若斯特沙利文预计，到2025年，中国植发医疗服务的市场规模将达到378亿元。
随着雍禾医疗的上市，碧莲盛、大麦微针植发等植发机构也都跃跃欲试。据悉，今年11月，碧莲盛董事长尤丽娜表示，明年碧莲盛也有上市规划。大麦微针植发也表示，正计划冲刺A股。而新生植发也有上市计划，但未透露时间。
上市以后雍禾医疗股价的走高能够持续吗？本文着重分析了公司招股说明书中的内容要点及雍禾医疗未来的发展走势。
"植发第一股"雍禾医疗港股上市概况
2021年6月17日，主营植发的北京雍禾医疗集团有限公司 Yonghe Medical GroupCo., Ltd.(以下简称"雍禾医疗")正式向港交所提交招股书。
2021年12月13日，雍禾医疗（02279.HK）在港上市，成为港交所的"植发第一股"。雍禾医疗此次上市拟发行9442.4万股股份，每股发行价15.80港元，每手股数500股，市值约82.15亿元。作为医疗及医学美容服务行业，有绿鞋。
摩根士丹利和中金公司为雍禾医疗上市联席保荐人，过往保荐过的项目整体业绩较好，涨多跌少。
此次IPO，雍禾医疗引入10位重磅基石投资者，包括NCC Fund、清池资本、Hudson Bay、礼来亚洲、易方达、WT Capital、Enreal and Forreal Funds、常春藤、Athos Capital以及York Asian Opportunities。基石认购占总发行数的50.64%，占比很高，共认购9,700万美元(约7.55亿港元)，并设6个月禁售期。
雍禾医疗上市首日收涨 5.06%，自上市以来股价表现抢眼。
雍禾医疗股价的走高能够持续吗？本文着重分析了公司招股说明书中的内容要点及雍禾医疗未来的发展潜力。
脱发人群基数庞大带动植发需求
根据国家卫健委的数据，国内30岁前脱发人群占比高达84%，比上一代人的脱发年龄提前了20岁，脱发低龄化趋势凸显。面对现代社会脱发问题的日益严重，人们对养发植发的需求日益增加。
植发行业因此迎来了快速增长，植发机构也借势入局。近几年，像雍禾和碧莲盛这样的头部企业都获得了融资超过亿元，引发了资本市场的关注。
根据雍禾医疗的招股书显示，毛发医疗服务市场分为植发医疗服务市场（72.8%）与医疗养固服务市场（27.2%）。从2016年至2020年，无论是植发医疗服务还是医疗养固服务的市场规模都保持着逐年增长，且该态势将延续至2030年。因此，毛发医疗服务行业的发展空间巨大，未来十年市场规模总体预计将扩大7到8倍。
从数据角度出发，毛发医疗行业前景良好。但是，中国的植发与养护的医疗服务机构并不限于像雍禾医疗这样的连锁民营企业，公立医院、美容机构以及民营非连锁植发机构也在市场上参与竞争。
雍禾的招股书中显示，像雍禾、碧莲盛、大麦等连锁植发机构占中国植发市场份额的23.9%左右。而地方性的非连锁植发机构有数量优势，占市场份额约45.6%。另外还有医美机构和公立医院的植发科室各占市场15%左右的份额。因此，除了在行业中抢占优先上市的名头，雍禾还面临来自同赛道的激烈竞争。
雍禾医疗的行业地位
雍禾医疗早期从植发业务做起，十几年的行业深耕使其成为毛发医疗行业的头部公司。业务包含一站式手术护理等医疗服务，并在境内外市场均有业务。服务流程有就诊、检测、诊断、治疗以及治疗后服务等。
自2010年7月创立至今，雍禾医疗在中国50个城市拥有52家医疗机构，是国内最大连锁植发医疗机构。在植发医疗服务占有10.5%的市场份额，并在医疗养固服务市场上占4.3%。
根据公司的招股书，2020年，雍禾医疗在植发行业里体量最大，占据5个第一名，遥遥领先其他同行。从植发的收入角度来看，远超同业二三名的收入总和。从植发的患者人数来看，超过5万人进行了治疗。从医疗机构的数量来看，雍禾医疗有48家，且注册医生人数有189人。此外，雍禾医疗的收入增速占据市场榜首。
虽然雍禾目前来看是多个行业第一，但是众多竞争对手实力也并不弱。例如碧莲盛计划开设100家以上的分院，并在2021年年底前完成上市前最后一轮战略投资。大麦微针和新生植发两家企业的收入都在5亿元左右，并且都有上市的计划，这对雍禾医疗来说都是不能忽视的潜在压力，如何能在行业中保持领先是需要思考的当务之急。
公司财务与业务
高售价、高毛利的植发生意净利率却这么低？雍禾医疗的这个问题已经引发了资本市场的强烈关注，通过拆解雍禾医疗的招股书可以发现问题的根源。
雍禾医疗的营业收入高速增长，2018年总收入为9.34亿元；2019年12.2亿元，同比增长31.1%；2020年为16.4亿元，同比增长33.8%。2021年上半年，其营收10.5亿元，同比增长75.1%。同样值得注意的是，年度净利润也从 2018 年的 5350 万元上涨到2020 年的 1.63 亿元。
植发业务具有很高的毛利率，雍禾医疗的招股书中显示其近4年来业务毛利率都在70%以上。但是伴随而生的是较为高昂的销售费用，2018年至2020年，雍禾植发的销售及营销开支占比分别为49．6％、53．1％和47．6％，2021年上半年的营销费用占比更是高达54.9%。
2018年至2020年，雍禾医疗的净利润率分别为5.7%、2.9%、10%，分别为5,350万人民币、3,562万人民币、1.63亿人民币，21年首六个月纯利为4,044万人民币。与上文提到的高毛利率相比，其中的差距与营销宣传费用直接相关。
公司的营收每年都在保持着快速的增长，不过净利润在2019年有所下滑，到了2020年净利润重新快速增长，同比达到358.49%，但是在2021年上半年净利润又出现了同比下滑，公司的净利润稳定性差。另外，2021上半年净利润下滑的原因是销售和营销开支有明显的增长。
综合以上数据，植发费用较为高昂的原因之一就是营销费用过多，这种现象来源于主营业务的渗透率低，因此急需市场的开拓。招股书中显示，2020年中国进行的植发手术约为51.6万例，渗透率仅为0.21%。
2018年至2020年，雍禾医疗的排名前五的供应商都是推广服务平台。招股书中提到公司已经设计全面的营销策略，包括线上和线下结合的形式推广品牌与服务，说明公司充分认识到长期投资于品牌建设和消费者教育的重要性。
雍禾医疗的营销费用高企，根源之一在于公司绝大部分客户群由个人客户组成，大部分消费者在接受治疗后的效果会永久持续，因此雍禾医疗认为需要建立消费者对品牌的信任，从而能够有效提高获客能力。
招股书中显示，雍禾医疗2018年至2020年研发的开支分别是人民币780.7万元、886.9万元、1181.5万元，在每年收入中占比不超过1%。在产品研发以及专利方面看，雍禾医疗研发投入低于行业水平，公司需要寻求创新突破点。
通过公司在前5大供应商上的投入及占比变化可以看出，雍禾医疗营销渠道趋于多元化，雍禾医疗也在招股书中表示，在效果营销上，除了与百度合作展开以搜索引擎为基础的推广外，还与微博、B站及抖音等大型社区网站及线上社区合作。
从获客上看，客单价高的主营业务，无论是手术量（用户量）、还是收入，增速均低于同期销售及营销开支增速，这侧面反映出大量的营销投入似乎并没有带来核心用户的同步甚至更高幅度增长。
从市场上用户的角度分析，除了植发，人们对头发健康的关注度增加，因而头发保养市场需要受到关注。比如，解决发质细软以及头皮瘙痒等问题，保养市场的潜在群体更大。2020年，该市场规模刚刚达到50亿元，处于发展初期。将保养与植发进行对比，由于不需要做手术，消费者对于保养类的接受度更高。此外，医疗养固业务在近两年贡献的营收占比较小，也是雍禾医疗业务中亟需解决的行业痛点之一。
雍禾医疗自2019年开始，利用"店中店"模式建立了史云逊医学健发中心，开启了养固服务的快速增长。结合之前对总体收入及净利率的分析，虽然增长率高，但是盈利在营销费用的影响下并不突出。
植发是劳动密集型行业，对于操作的医护人员要求较高。在机构扩张的基础上，专业医师人员的配备也是该行业的刚性需求。雍禾医疗已经建立一支由约1,200人组成的行业内规模最大的专业医疗团队，其中包括229名注册医生及930名护士。和行业中的其他机构相比较，并没有太突出的专业人员优势，因此，专业医生的供给能力不足，可能会使雍禾医疗未来机构网点扩张受限。
风险因素评估
虽然雍禾医疗所属行业与自身业务前景较好，但是依然面临着严峻的挑战。
综合招股书中的提示信息，一方面，植发服务属于医美行业，目前正处于强监管的状态下，尤其是对商业广告的监管。全平台的广告投放是目前雍禾医疗主要的市场开拓方式，因此，对雍禾医疗来说，为了提高获客率而进行的推广有较高的政策风险。
在招股书中显示，从2018年至2020年，虽然雍禾医疗的消费者数量增长了，但是对治疗效果及相关服务的投诉与退款率没有减少。值得注意的一项是，退款率近三年每年都在增长，这意味着消费者整体满意度在下降。
另一方面，新冠疫情的流行会导致手术的停诊和仓储运输流程的停滞等，这些因素至今已经直接影响了公司收入。面对新冠不断变种的流行，企业所受到的长期影响暂时不能确定。
未来计划所得款项用途
雍禾医疗招股书显示，其募资用途有以下几点：（1）为在中国境内网络的现有植发医疗机构进行扩充和升级；（2）投资于产品的进一步创新；（3）投资于研发，以前沿技术提升服务体系；（4）在中国整合行业资源以提升品牌知名度；作为营运资金及一般企业用途。
以上募资用途值得关注的一项：雍禾医疗招股书中的战略之一为扩张医疗机构及升级。在2020年终，雍禾拥有48家医疗机构，并在2021年6月底扩张达到了52家。
由于植发医疗与医疗养固都需要线下实体服务消费者，因而高覆盖率的机构网点是必须的。雍禾医疗近三年始终保持机构数目扩张的良好态势，但是招股书中，雍禾医疗投资于产品的进一步创新这一点上体现不足。
总体来看，其募资用途主要在不断提升企业发展速度、发展质量的战略布局上。
股权结构
雍禾医疗的主营业务"雍禾植发"的创始人张玉，今年35岁，自2005年开始深耕植发领域。虽然只有初中学历，张先生在过往的工作中瞄准了蓝海领域--植发。作为植发领域早期的开拓者，经过这十几年的奋斗，雍禾医疗的规模逐渐壮大。
雍禾医疗上市之前，张玉先生拥有公司42.66%的股份。上市后，张玉持有公司34.92%股份，按照市值计算，身家约30亿港元。张玉的胞弟张辉持有公司4.62%股权。
同时，中信产业基金是公司最大外部机构股东，持有公司17.67%股份，中信系下的CITICPE也持有发行后17.67%的股权。此外，雍禾公司设立有员工激励平台郅睿科技，持有公司2.31%股份。
小结
雍禾医疗专注提供毛发医疗服务，包括植发医疗、医疗养固、常规养护以及其他配套服务。作为植发养发行业的领头羊，其招股书的数据侧面反映了国内植发市场发展的空间巨大。然而，植发行业门槛低，进入的壁垒不高，这也是碧莲盛等其他植发机构抓紧抢占市场并筹备上市的原因之一。
雍禾医疗要想保持长期增长的态势并建立起相对优势，就要在营销成本上进行控制，形成健康的现金流以及合理的净利润。同时，在机构网点扩张的情况下，保证专业医师的数量与治疗标准的统一，通过提高服务质量降低投诉与退款率，才能有口皆碑，获得更多消费者。
总体来看，虽然部分核心指标数据亮眼，市场上也有看好雍禾医疗的声音，但通过全方位扫描公司招股书，"植发第一股"远没有表面上那么风光。企业招股书可以发现，企业增收不增利，盈利能力低且不稳定，另外核心用户收入增速低于营销增速，获客效果存疑，此外加上医美面临的强监管，雍禾医疗股价走高还能持续多久？雍禾医疗未来发展值得关注。
【BT财经温馨提示】本文章仅供参考，不构成投资建议。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
参考文献
《雍禾医疗招股书》安信证券
《植发第一股 雍禾医疗香港上市》南方都市报
《为何植发如此贵？雍禾医疗招股书大揭秘》智商税研究中心
《"植发第一股"赴港上市，雍禾医疗股权结构及主营业务简介》中信证券
《雍禾的植发焦虑卖不出去了？》阿尔法工场研究院
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