雾芯科技，名为龙头实为稚子

悦刻创立不过三年多，虽然发展迅猛但更多是来自行业的"东风"和资本的支持。毫无疑问，作为一家上市公司而言，悦刻还很稚嫩。

文丨言念 BT财经 

近日，来自国务院的新规让电子烟行业再次受到关注。

11月26日，国务院发布关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》的决定。对"条例"作如下修改：增加一条，作为第六十五条："电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行。"

这对电子烟行业来说意味着什么？我们以"国内电子烟第一股"的雾芯科技为样本来具体分析。

卷烟or传统电子烟？

 $雾芯科技(RLX)$  雾芯科技一直备受资本青睐。2018年就完成了3600万人民币的天使轮融资，难得的是当时雾芯科技的成立时间还不足一年。

雾芯科技同年A轮和A+轮又完成了3700余万美元的融资；2019年4、5月C轮融资7500万美元；2019年8 月和2020年1月C+轮融资1.073亿美元；2020年9月D-2轮融资 1.824亿美元，当时被市场冠以"资本嫡子"的称号，公司估值增长十分迅速。

资本不会无缘无故的偏爱，雾芯科技的表现才是资本痛快出钱的理由。

雾芯科技旗下的悦刻电子烟是国内雾化电子烟的龙头品牌，在2020年市场占用率接近70%。2021年1月，成立刚刚三年的雾芯科技登陆纽交所，并在上市当天受到投资者追捧，市值突破400亿美元。

行业研究表明，悦刻的产品相对于传统卷烟更具有消费粘性，此外还被认为赋予产品独特的社交文化，吸引了一大批年轻者拥趸。年轻的消费者们会在一起分享对不同口味烟弹的体验。另外悦刻同时具有线上线下的销售渠道也使得悦刻在拉新和复购方面具有显著优势。

（数据来源：Wind）

2020年悦刻已经拥有万家专卖店和超过十万家授权店，在国内占据了超过62%的电子烟市场。从零到行业内占有率第一，雾芯科技用两年做到了，营收增长速度堪称恐怖。

据悦刻财报显示，公司自2018年1月2日开始运营，2018年实现净收入1.33亿人民币。2019年公司实现净收入15.49亿人民币。2020年前三季度，公司实现净收入22.01亿人民币，同比增长93.2%。

2019年11月开始，国家烟草专卖局发文禁止网络销售和广告营销电子烟，公司及时下架在电商平台的产品。因此，在2019Q4和2020Q1公司的净收入出现了较大波动，但是自2020Q2开始又恢复快速增长趋势。2020Q3公司实现净收入11.2亿人民币，环比增长57.2%。

需要特别注意的是，通过2020年财报可以看到，即使悦刻完全丢掉了网上销售阵地，营收依然不受太大影响。2020年前三季度，公司净收入中98.2%来自于线下渠道。而在2019年前三季度，线下、线上渠道在净收入中占比分别31.3%和68.7%。

（数据来源：Wind）

雾芯科技的大危机

雾芯科技自诞生以来，业务扩张好像开了加速器。其在资本市场表现也堪称"开挂"。但是雾芯科技似乎一路走的太顺，来自监管的危机骤然而至。

2021年3月22日，工信部公开征求对《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》的意见，此消息一出，作为中国电子烟第一股雾芯科技股价受到巨大冲击，市值从巅峰时期超过470亿美元，到现在只剩下70多亿美元。

当时市场上有很多悲观情绪认为电子烟行业会被全面禁止。一家创立3年的公司达到3000亿人民币的市值，可能顷刻之间灰飞烟灭。

但是依然有分析人士对此持乐观态度，认为之前电子烟行业利润高，各类产品良莠不齐、虚假广告等问题也的确让消费者心存顾虑，监管落地后将行业的门槛拔高，有助于资本加大力度投入国内新型烟草的研发，创新产业集中度提升。

电子烟未来和卷烟接受同标准的监管，虽然长期是利好，但在一些实力不够的资本或者是投机者眼中已经不再是肥肉，电子烟原来的增值税为13%，而烟草整个产销环节增值税为60%，利润空间大幅度下降。雾芯科技也面临被资本抛弃的可能。

随着11月26日《决定》的公布，电子烟行业正式受到国家法律层面的认可，获得了"合法身份"，这对于行业发展来说是重要的里程碑。这也表明电子烟野蛮生长的时代成为过去，牺牲利润才能换取更大市场空间。

雾芯科技还有未来吗？

由于被定义为"非烟草产品"，以悦刻为代表的电子烟产品销售此前不受烟草专卖限制，但由于和中烟存在竞争关系，也未受到传统烟草零售渠道欢迎。

电子烟行业在研的新型烟草制品（HNB）采用外部热源加热烟草的方式，由于整个过程是加热不是燃烧，其中少了一些会产生有毒害气体的化学变化，使烟气的化学成分含量大大降低。其吸食方式与传统卷烟基本类似，也更容易获得"传统烟民"的青睐。

虽然有分析指出新型卷烟的核心材料仍是烟草，在监管上比较有利，但是分析指出这次监管的新规让石头落地，电子烟等新型烟草制品（HNB，雾化，本草非烟丝）须参照卷烟专卖规定，会让行业趋于良性化发展，但是能否获得相应的烟草牌照依然是个难点。

在无HNB竞争的情况下，国内新型烟草市场主要被雾化电子烟占据，典型代表为雾芯科技旗下品牌悦刻，其自称在国内最新市占率为62.6%。

（资料来源：悦刻官网，电子烟，方正证券研究所）

中国有500多万卷烟网点，悦刻的网点数量相比只有2%，未来有很大的开店空间，特别是在目前开店密度较低的三四线城市。

2020年悦刻网点数量增长三倍，其授权店更是已进入罗森、华润、酷乐潮玩、中国移动、天猫小店、永辉超市、网鱼网咖等全国连锁企业系统，但是悦刻的组织架构和员工数量并没有跟上，未来提升运营能力、赋能终端将是一大考验。

（资料来源：公司招股书，方正证券研究所）

目前悦刻专卖店已进驻4个一线城市、15个新一线城市、30个二线城市、70个三线城市、101个四线城市和120个五线城市。其中，一线城市平均每个城市开店293家，新一线和二线城市分别平均开店163家和70家。而低线城市的开店数量还很少，例三线城市平均开店29家，四线城市平均仅开店13家，此外，目前还有很多县级城市尚未覆盖到。

可以看出，悦刻专卖店整体来看低线城市的开店空间要大于高线城市，但是低线城市对电子烟的接受度和本身消费能力也必然不如高线城市，综合考虑低线城市网点铺设的投入和回报也是经营战略上绕不开的难题。

（资料来源：悦刻官网，方正证券研究所）

名为龙头，实为稚子

悦刻创立不过三年多，虽然发展迅猛但更多是来自行业的"东风"和资本的支持。毫无疑问，作为一家上市公司而言，悦刻还很稚嫩未来面临的挑战绝不会少。

行业趋势给了悦刻发展的机会，同样也会存在着掣肘。电子烟再怎么标榜时尚也改变不了它是成瘾的烟草消费品的本质。可以预见电子烟的销售对象是未来监管的重点区域，未成年人辨别能力和自控能力差，对流行的事物追求更加强烈，一旦出售给未成年人，电子烟将受到全社会的抵制。

言出法随，来自监管的法规12月初已经出台。

12月2日，据国家烟草专卖局网站消息，国家烟草专卖局政策法规与体制改革司表示，国家烟草专卖局研究起草了《电子烟管理办法（征求意见稿）》，其中明确对电子烟的销售做出种种限制和监管，尤其是在对未成年人的保护方面。

《电子烟管理办法（征求意见稿）》第二十四条明确指出，普通中小学、特殊教育学校、中等职业学校、专门学校、幼儿园周边不得设置电子烟产品销售网点；禁止向未成年人出售电子烟产品；电子烟经营者应当在显著位置设置不向未成年人销售电子烟的标志；对难以判明是否是未成年人的，应当要求其出示身份证件。

虽然看来悦刻定位的是中高端的电子烟市场，未成年人的消费力有限，另外作为一家上市公司，也不会为了些许销售额牺牲口碑，但是一旦行业中有违规经营的现象存在，整个行业都会受冲击，雾芯科技作为国内龙头很可能承受最多的伤害。

另外，电子烟的生产、加工、销售、出口各环节都受到严格监管，无论是新产品的申请还是扩展产能的需求都需要经国务院烟草专卖行政主管部门批准，电子烟的口味将减少、更新速度变慢、产能的提升也不会如之前一般迅猛。

除政策外，在电子烟行业内部也有很多隐患。比如上游供应商思摩尔国际占据雾芯科技绝大部分采购来源，20年占超过70%的采购额，过渡依赖于一家供应商，风险高度集中；行业格局刚刚有一个雏形，其他竞争者的威胁不容小觑，一旦竞争程度加剧，整个行业利润都将下滑；作为卷烟的替代品，电子烟能把轻度吸烟者转化为自己的用户，但是也不乏一些电子烟用户最后选择了卷烟，所以替代品的威胁客观存在。

每一家企业的成长都是筚路蓝缕，雾芯科技崛起的时间太短，面对的挑战十分棘手，前路漫漫，崎岖难行，每一步都要小心应对。

对于雾芯科技，上市不是终点，考验才刚刚开始！

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