5岁的虎牙，即将迎来换牙期？

游戏直播盘子大小有限，合并终止后，虎牙上山、斗鱼下海，各自探索和扩展流媒体直播的边际，或许有机会打开一片新天地。

文丨BT财经 Han

 $虎牙(HUYA)$  虎牙（NYSE:HUYA）近日发布了2021年第二季度的财报。

网上多篇文章将这份财报称为"虎牙与斗鱼（NASDAQ:DOYU）合并终止后的首份财报"，但BT财经要提醒投资者，上述说法恐怕并不准确，因为二者被禁止合并发生于7月，而此次财报汇报期为2021自然年第二季度（4月-6月）。

所以，与其说这是二者合并终止后的首份财报，不如说是它们"确认分手"前的最后一份季度报。

当前虎牙股价已经降到前所未有的低点，而对于其后市表现，机构观点不仅多空交织，且相当纠结。比如MarketBeat报道，机构Needham将虎牙的目标价从29美元下调至23美元，但调整后的价格仍为当下股价的近140%，评级仍定为"买入"。6家调研机构中，3家给出"买入"评级、2家"持有"、1家"卖出"。

在这样的背景下，我们一起走近虎牙的最新财报。

虎牙斗鱼谁更大？

"确认分手"前的最后一个季度，也就是2021年第二季度，虎牙继续实现盈利，而 $斗鱼(DOYU)$  斗鱼延续亏损。

营收方面，虎牙2021年Q2营收录得29.62亿元，净利润1.86亿元，和去年同期相比呈现出"增收不增利"--即营收同比增9.8%，但净利润同比下滑10.4%。好在净利润高于分析师预期。

这样的变化指向虎牙成本支出，当季度虎牙营销和研发成本双双增加。其中，研发费从去年同期的1.8亿元增至2.1亿元，营销支出从1.1亿元增至2021年Q2的1.7亿元。

斗鱼当季度总营收23.37亿元，同比下滑6.8%，净亏损录得1.45亿元。

去年同期是疫情期间全民居家的高峰期，两家公司都吃到红利录得较高营收。这一高基数面前，虎牙实现了营收增长，但斗鱼则同比略有下滑，从这个角度来看虎牙做得更好，这或与其海外直播收入和广告收入高增有关。

虎牙曾经面向东南亚等市场推出名为Nimo TV的直播类产品，如今有望成为新的业绩引擎。据《深圳商报》报道，Nimo的月活已经超过3000万。2021年Q2财报的直播部分收入中，来自海外的营收同比高增200%。广告和其他收入也录得190%的增长，来到3.38亿元的量级。

综合来看，虎牙对直播业务的收入依赖在87.1%，而斗鱼则高达93.2%。值得一提的是斗鱼也布局了日本等海外市场，二者后续在全球舞台的较量仍值得期待。

从用户端来看，斗鱼的数据占据上风，在付费用户数这一关键指标上领先。

二季度，虎牙App月活增至7760万，付费用户数为560万；斗鱼App月活6070万，付费用户数为720万。

虎牙营收盈利好，斗鱼用户质量高，谁更香？目前来看答案是虎牙更受资本青睐。最新数据显示，虎牙的市值在30亿美元下方，斗鱼的在10亿美元附近，不过这是二者经历了合并告吹、中概股近期遭血洗后的结果。从市净率的角度，虎牙1.45和斗鱼的1.02相比差距相对更小。

企业经营和资本市场表现的平衡难题

中概股风雨飘摇，如何在企业经营和资本市场表现中找到平衡，或许是现阶段每一只遭遇股价杀跌的中企当下的第一要义。

正如雷军在小米集团（01810.HK）上市之初遭遇破发时买了一条破洞牛仔裤，经历了漫长的时光后，股价较发行价终于迎来翻番，雷军才又拿这个梗出来坦然自嘲。回首总结，雷军在最近的演讲上表示，面对资本市场的失意，惟有更聚焦企业经营，方能走出困境。

如今，虎牙也面临着小米昔日的难题。我们看看虎牙是怎么做的。

成立5年的虎牙，正在经历"换牙期"。增长瓶颈，成为虎牙和整个游戏直播行业共同面对的困难。

月活数量的增长已近越来越慢，毕竟在6000万-8000万月活量级上，想再在中国市场向上突破难度不小。游戏直播，毕竟不是国民级的需求。

虎牙和斗鱼的付费用户均已经连续两个季度下滑。单看第二季度，虎牙付费用户减少了60万、斗鱼减少了40万；再看第一季度虎牙、斗鱼分别减少20万和60万--粗算下来，2021年上半年较2020年同期的高基数相比，两家头部游戏直播平台分别流失了80万和100万付费用户。

作为应对，如上文所说，虎牙做了两方面的工作--一是拓展直播品类，二是出海。

不久前的8月10日，虎牙成立五周年，在广州总部举行了庆祝活动。据《深圳商报》报道，虎牙CEO董荣杰表示，公司会继续巩固在游戏直播赛道的优势，同时用业务形态创新促进直播与视频等形态融合。

主业务方面，曾经的游戏直播平台依赖用户打赏抽成、广告收入，而未来各大玩家的竞争点或在电子竞技赛事及其相关附加值上。据《界面》报道，2021年第一季度，虎牙斥巨资20亿元，获得英雄联盟职业联赛（LPL）的5年独家直播版权。

一场电竞比赛的附加价值，早已经不止直播版权那么简单。以英雄联盟LPL赛事为例，就有直播、知名主播解说、电竞选手第一视角、英文流、节目重播等多重权益可以向各个平台授权，观众可以选择自己喜欢的赛事、解说员、视角进行观赛，对于各个游戏直播平台来说，其中可以精耕细作的空间不小。

不过除了老对手斗鱼，虎牙还要面对B站、快手、抖音等巨头的竞争。比如B站曾经在2019年作价8亿元买下英雄联盟全球总决赛（S赛事）的三年独家直播权。另外快手、抖音的直播业务中，游戏也都是非常重要的一块拼图。

这样看来，即便电子竞技赛事的运营商业化打开空间，如果巨头入局抢蛋糕，虎牙的游戏直播主业必将受到威胁。发展新业务、布局更广阔的的市场，成为5岁的虎牙"换牙期"的关键。

发展新业务方面，五岁的虎牙选择在体育尝试开疆扩土，与德甲足球达成合作成为该甲级联赛新媒体转播平台，非独家全程转播2021-2022赛季德甲赛事。蓝光高清、全程无广告、弹幕互动成为其平台优势。但显然，虎牙这一新生力量面临的是传统体育和电视平台的竞争，想要分得一杯羹颇有难度，以此次德甲为例，同样获得版权的还有懂球帝、中国移动旗下咪咕、腾讯等。

出海方面，虎牙和斗鱼分别选择了东南亚和日本市场。据《人民资讯》报道，虎牙公司旗下的海外直播产品Nimo TV面向东南亚、中东、西语国家等市场，目前月活已经突破3000万，尤其是在东南亚市场，拿下了2020年印度尼西亚游戏直播市场份额第一。不过BT财经发现，目前现有报道透露海外市场对虎牙业绩的具体贡献。

斗鱼则把目光放在了日本市场。据《中新经纬》报道，斗鱼2019年联合日本综合商社三井物产推出了直播产品Mildom，探索该行业机会。或是因为在国内直播平台大战中积攒下的经验，Mildom在日本市场亮相仅10个月后就成为该市场游戏直播行业第一，用户观看时长、活跃用户等关键指标都位列行业前茅。从合作模式来看，斗鱼提供产品研发支持，日本本土运营则由三井物产负责。

未来随着5G、VR（虚拟现实）、AR（增强现实）、AI（人工智能）等技术的发展，直播界的竞争或将延续。

虎牙上山、斗鱼入海

把主播和用户打赏模式的直播作为主业，能挑起公司业绩大梁吗？这个问题在过去几年间一直是直播类公司的灵魂拷问。

一方面，过度依赖头部主播可能造成平台话语权减弱，另一方面，主播也成为影响平台的不确定性因素。

比如曾经有报道，主播在某头部直播平台脱掉外套、只剩下打底衫，平台管理员封号姗姗来迟，7分钟后才将其直播间封禁--这一类行为不仅是主播自身涉嫌违法违规，也让平台陷入监管不力的指责，甚至有人质问平台是否为流量而故意纵容此类行为。

褪去主播和用户打赏模式，游戏直播平台的本质则越来越像普通的视频平台，这一方面意味着虎牙斗鱼们有机会打开更广阔的市场，另一方面意味着它们也将面临巨头们的竞争。

换句话说，虎牙斗鱼的对手，可能是抖音、快手、爱奇艺、B站。

不过虎牙斗鱼不是完全没有胜算。在细分市场精耕细作、发掘小而美的商业模式并非天方夜谭，且尽管虎牙斗鱼合并告吹，二者背后最大的股东却依然都是腾讯，不太可能发生针尖对麦芒式的竞争--说到底，二者都是腾讯的棋子。

从出海策略来看，斗鱼东渡，虎牙南下，里面又有几分是巧合的相互避让呢？

据财经网今年8月报道，虎牙高管刘晓钲表示公司跟腾讯的合作已经在多方面持续深化，未来这一趋势仍将继续。背靠腾讯的大树，虎牙和斗鱼的胜算或许也将多几分。

更况且腾讯想在视频领域分得一杯羹，也有许多年了。

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