掰开伊利“史上最强一季报”
近日伊利股份发布一份号称"史上最强一季报"的亮眼业绩，引起了二级市场投资者的追捧，但揭开其华丽的外衣，伊利并没有宣称的那么好。
文丨BT财经
4月28日晚， $伊利股份(SH600887)$ 伊利股份发布2020财年年报以及2021年一季度财报。
伊利年报数据显示，其营业总收入达968.86亿元，归母净利润70.78亿元；同期发布的2021年一季报显示，一季度营业总收入达273.63亿元，同比增32.49%，归母净利润28.31亿元，同比增147.69%。
伊利在其官方通告上用"逆势高位双增长"和"史上最强一季报"来形容这份年报和季报。那么伊利的这份"史上最强"财报成色到底如何呢?
2020的伊利看起来很好
伊利是中国乳制品行业的龙头企业，主要经营液体乳及乳制品和混合饲料制造业务，公司的主要产品有液体乳、冷饮系列、奶粉及奶制品、混合饲料等。
伊利2020年的财报整体看起来还是很"抗打"的。具体来看，报告期内公司液体乳系列产品营业收入比上年增长3.20%，奶粉及奶制品系列产品营业收入比上年增长28.15%，冷饮系列产品营业收入比上年增长9.35%。乳制品的市场渗透率不断提高，整体规模呈持续增长趋势。
年报显示，在产品方面，伊利通过不断创新品类、完善产品矩阵，打造新的业绩增长点。2020年，伊利旗下"金典""安慕希""畅轻""金领冠""巧乐兹"等重点产品销售收入比上年同期增长9.6%。同期，新品销售收入占比达到16%。"金典"低温牛奶、升级后的"金领冠"婴幼儿配方奶粉等业务都有突破性的表现。
销售渠道方面。伊利全渠道掌控力在不断增强。报告期内，伊利服务的乡镇村网点近109.6万家，较上年提升了5.5%。同时，公司渠道渗透水平也不断提升，凯度零研数据显示，截至2020年12月底，常温液态类乳品的市场渗透率为84.7%。
在精耕线下的同时，伊利2020年新零售的表现也可圈可点。数据显示，2020年，伊利电商业务收入较上年增长55%。另据第三方调研机构星图数据显示，伊利分别在"618"、"双11"、全年三个维度，摘得2020年全网B2C乳品市场份额的行业第一。截至2021年2月，伊利在电商渠道市场业绩增速高达77.6%，好于53.8%的行业水平，电商渠道市场份额突破30%大关，稳居电商B2C液奶份额第一位。
同时，伊利积极开拓海外市场。2020年，伊利的国际化布局再进一步，其收购泰国本土最大冰淇淋企业Chomthana后，该企业生产经营实现全面健康发展，公司在泰国市场的年度销售额也同比增长了68%。公司在印尼开设的工厂已经完成主体建设，投产后将提升伊利在当地市场的表现；爆款单品"安慕希"凭借差异化精准占位东南亚高端酸奶市场，品牌位居大酸奶品类前列。
2020年，凭借强大的抗风险能力，伊利还提前完成了"全球乳业五强"的战略目标，创造了亚洲乳业迄今为止在全球的最高排名，行业优势得到进一步强化。
在去年疫情影响下伊利在经营上有这样的成绩确实难得，但是这份成绩能经得起推敲吗？在伊利业务向前不断迈进时，竞争对手也在奋起直追，给伊利带来了巨大的压力。
在同业领域，另一位寡头蒙牛乳业也有着不错的业绩表现，以760.35亿的营收紧追其后。2020年蒙牛突破90%城市家庭渗透率，成为整个行业渗透率增速第一名，其明星产品特仑苏依然在市场独占鳌头，2020年实现了近20%的增长。在鲜奶市场，蒙牛市场份额扩张了1.7倍，飙升至11%，每日鲜语成为消费者心中新鲜乳品的代名词。
2020年，蒙牛低温酸奶延续了16年稳居行业之首的优势，此外纯甄系列产品、奶粉和冰品业务保持不错的增长，并与可口可乐成立合资公司，引入具有创新前瞻性的营养科技技术，加大技术升级力度。
从整个乳品行业来看，其实很多乳品企业增速都很快，伊利的业绩向好部分原因或是整个产业趋势带动吃到的红利。
"史上最佳一季报"？
2021年一季报显示，公司一季度营业总收入达273.63亿元，同比增32.49%，归母净利润28.31亿元，同比增147.69%，着实有些"惊艳"。
同时，2020年公司净资产收益率达到25.18%，处于同行上游水平，保持较强的盈利能力。每股收益为1.17元，创6年新高。在回报股东方面，2020年，公司拟10派8.2元，分红率高达70.5%，展现了企业的综合实力和对股东的诚意。
但这份"亮眼"的财报并非没有瑕疵，优秀的成绩单下也有一定的隐忧。
虽然因为疫情原因，伊利2020年的营收增速出现大幅下滑，但即使不受疫情影响的2019财年，13.14%的营收增速也较上一年度出现了-20.60%的下滑，且近四年呈逐年下降趋势，同样其净利润方面增速也出现下滑态势。
2020年度销售毛利率35.97%，同比下降-3.69%，且近两年的毛利率持续下降。毛利率下降，市场认为主要的原因是去年原奶价格上涨，好在今年一季度毛利率有所恢复。
2020年底，短期借款69.57亿元，较2019年底上涨52.57%，一季度末短期借款更是增加到106.35亿元。一季度末流动负债达到430.5亿元，较前两年大幅升上，流动资产与流动负债的比值也是持续降低，显示一定的流动性紧张。
负债规模的大幅上涨，带来的是利息费用的大涨，2020年，利息费用高达4.94亿元，同比增长81.45%。今年一季度利息费用已达1.83亿元，同比增长38.38%。
仔细拆分后发现，自2019年的58亿股权激励回购后，伊利的负债规模开始持续上涨。2019年8月，伊利耗资58亿元，以均价31.67元/股，回购1.82亿股用于股权激励。股权激励授予股份1.52亿股，价格为15.46元/股，不到回购均价的一半，一下子损失25亿元。
伊利五年的业绩承诺，扣非净利润增长率要达到年化8%，25亿元分五年摊销，每年5亿元左右。通常，会习惯采用压缩销售费用的方法来挤出利润，但像伊利这样的销售驱动的公司，持续压缩销售费用，又会对公司的市场份额和产品销售产生影响。
事实正是如此，推测在年报中得到验证，伊利的销售费用与去年相比仅微增2.22%，与往年动辄10%以上的增速相比大幅降低，费用控制得不错！但细看之下：广告营销费用竟然被列入了长期待摊费用。长期待摊费用一般只跟固定资产和财产权力（承包权、代理权）相联系，广告营销费放在这里有些格格不入。回看过往财报，这笔费用也是2019财年开始往长期待摊费用下放，说明伊利自己也知道不该往这儿放，但是如果不这么放的话就要增加近几亿元的费用，原本增速大幅下降的净利润更是雪上加霜。
过低的股权激励价格和过高的激励费用摊销，可能导致伊利持续压缩销售费用，去完成股权激励的业绩承诺。可以预见未来几年，伊利还可能会持续压缩费用，或会对其增长速度产生一定影响。
数据来源：伊利股份年报
再来看，一季度营收情况，从数据上看堪称"史上最佳"。237.63亿元同比增长32.5%；净利润28.31亿元，同比147.69%。
但细看之下能发现财报中巧妙的话术和"小心机"：去年伊利一季度净利润基数较小，所以今年同期有大幅度的增长，如果将数据与2019年一季度进行比较，增速则为24.38%，称得上优秀，但并没有那么亮眼。同时，一季度短期有息负债122.31亿元，负债率在同行中处于偏高水平，且短期偿债能力变差，流动性持续紧张。
从数据来看，这份一季报恐怕难谈得上"史上最佳"。
于此同时，行业老二也虎视眈眈。
绕不开的食品安全
伴随中国经济增长，居民健康意识不断提高，消费者对以液态乳为代表的乳制品消费量实现了跨越式增长。
从需求端看，目前中国乳制品消费量仍然处于较低水平。考虑到欧美饮食中包含黄油、奶酪等乳制品，与中国消费习惯存在一定差异，对比饮食习惯较接近的日本/韩国/中国香港的乳制品消费水平，中国乳制品人均消费量为22kg/年，显著低于日韩平均40kg/年的人均消费量。
资料来源：民生证券研究院
从2014年之后，中国乳制品市场规模增速开始放缓。2014高位微增至2019年的4172亿元，5年的复合增速CAGR仅为4.2%，乳制品市场从开疆拓土的量增阶段转向产品结构提升的价增阶段。在渗透率处于高位水平下，量增速度放缓，价增推动行业整体规模增长，高端常温奶、酸奶成为消费升级下的行业新宠。
2006-2019年中国乳制品行业市场规模（资料来源：民生证券研究院）
长期来看，越来越多的消费者开始关注健康、注重健康生活方式，在黄油、奶酪等乳制品摄入习惯一般，而植物奶（比如豆浆）更普遍的中国，乳品行业虽长期向好，但难再有较大的增速。
随着中国乳制品市场的发展，市场竞争愈加激烈，导致部分企业为抢夺市场份额，利用"价格战"或"广告战"炒作概念、误导消费者。
尽管"三聚氰胺事件"已过去10年，中国乳制品生产企业及政府在质量安全监管方面做出了很大地的努力与改进，但现阶段消费者依然更信任进口乳制品，尤其是婴幼儿奶粉细分领域，占中国整体婴幼儿奶粉市场份额的15%左右。而近日爆出的一则消息，在网络上掀起了不小的波澜，使人们对国产奶的品质问题又打上问号。
品质保证还是广告保证？
4月25日，微博母婴育儿大V"夏天的陈小舒"微博发文称"最近发生的一件事让我对伊利完全失去信任......"，该博主认为伊利的"产品研究报告"涉嫌学术造假，在网上引发轩然大波。
伊利在其提供的研究报告中称，伊利饲养的奶牛能自然产出含有DHA的牛奶，连续饮用90天后，伊利QQ星原生DHA纯牛奶和添加DHA藻油的纯牛奶均具有辅助改善人体记忆功能的作用（儿童）；均能显著提高血液中的DHA质量分数，且原生DHA牛奶中的DHA更容易被人体吸收。
博主"夏天的陈小舒"认为伊利在这份研究报告中所提及的"改善记忆功能"涉嫌学术造假，在问及伊利的这份研究报告是否可以公示、是哪家机构做出的又采用了多大的样本时，伊利对该广告对接方表示：商业机密。
据悉，微博"夏天的陈小舒"微博介绍为公共卫生博士、母婴育儿博主、作家，从事儿童营养与健康研究，并著有《从出生到离乳：母乳喂养全程指南》，其目前微博粉丝数近200万。此话题在网上引起广泛讨论，截至发稿，上述微博点赞量超过6万次，并有近两万人进行了转发、评论。
虽然此事尚无定论，但是引发业内对伊利是否过度营销的质疑。有业内人士指出，伊利顶着"民族品牌"的光环，在中国消费者心中有着非常高的美誉度，但是不能过度消费人们对于品牌的信任。
在全球乳品公司最新排名中，中国乳企在全球十强中占据两席，蒙牛位列第八，伊利集团更是如愿进入五强。也表明中国乳企正在不断地走向国际舞台，希望伊利在迈向"全球乳业第一"目标的道路上，能不忘"以消费者为中心"的初心，真正把食品安全和品质放在首位。
目前看，伊利国际化要走的道路还很长。
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