美女首富是个大乌龙，电子烟的美好未来也是乌龙？

电子烟的监管可能会迟，但一定会到。

文丨BT财经

一周前，"中国电子烟第一股"雾芯科技（知名电子烟品牌悦刻的母公司）在美股上市。

本来电子烟就因其功效充满争议而备受关注，雾芯科技股价开盘暴涨104%直接触发熔断停牌、上市第一天股价就翻倍、美女CEO汪莹成为中国女首富的乌龙等新闻，更是让其成为焦点。

可能大家非常希望女首富从杨惠妍换人吧，但这确实是个乌龙，招股书显示，汪莹及团队持股合计为58.7%，而非汪莹个人持股58.7%，所以汪莹并不是女首富，汪莹的姓名也尚未列入福布斯中国女性富豪榜前100位。

虽然女首富是乌龙，但电子烟是资本市场的宠儿可并不乌龙，截至美股1月28日收盘，雾芯科技股价虽然从最高点35美元/ADS跌至24.27美元/ADS，但依然是发行价的两倍多。

基本面良好

烟草，这个一说起来就让人联想到暴利的行业，加了"新型"两个字，无异于传统暴利行业的收益率叠加科技企业的高成长空间，活脱脱一个聚宝盆。

根据雾芯科技的招股说明书，其旗下品牌悦刻电子烟目前在中国市场占有率为62.6%，在吸烟人群中的心智占有率为67.6%，可谓独占鳌头。

与传统卷烟主要靠品牌来获得用户粘性不同，悦刻的主要产品类型是换弹型封闭式电子烟（即烟杆可长期使用，烟弹不能充烟油，用完即弃，更换频率高），用户出于使用成本考虑不会轻易更换烟杆。而不同品牌之间的烟弹不通用，这就意味着一旦用户选择了悦刻的烟杆，就要源源不断地购买悦刻的烟弹。上图中最右边的折线图清晰体现了烟杆销量的少量增加带来的烟弹销量呈几何增长的趋势。

烟弹是电子烟利润的主要来源，同时已有用户对烟弹的需求催生更多品牌店、代理商，让悦刻的烟弹相比其他品牌更容易获取，进一步带动悦刻产品销量的上升，市场自发形成增长趋势，营销成本长期来看有望将进一步降低。

在这种趋势下，雾芯科技的业绩突飞猛进，两年营收翻了超过15倍，净利润也由负转正，且净利润率在逐渐上升。

虽然由于电子烟的制造技术依然处在优化和探索时期，今后也需要长期研发投入，不能像传统卷烟厂商一样完全"躺赚"，但前期悦刻已经重金投资建设了300余平方米实验室，初步构建了销售网络和合作网络，后期的利润率可能越来越高。

从公司本身情况来看，唯一值得注意的是，在招股说明书中提到，此次IPO共募资约14亿美元，将用于研发及科学研究、加强分销及零售网络、提升供应链能力及一般企业用途。而雾芯科技研发费用率最高的期间（2020年前三季度），也只在研发上投入了不到1340万美元，占募资金额不到1%。看来大部分二级市场募资都要被砸在营销上。

从现在的行业格局、其自身的研发水平、盈利能力、市场占有率和现金流看，如果没有巨大外部风险，雾芯科技还是很有前景。

但可惜没如果。

必来的监管

电子烟终归落脚在"烟"上，属于烟草行业。监管不到位引发了青少年吸烟等各种问题，世界各国都还在摸索前行。身处这个行业，监管的不确定性就是雾芯科技最大的、躲不开的系统风险。

近十年，随着国外电子烟巨头在世界范围内的高速扩张，中国这一世界烟草消耗第一大国自然成为它们的最大目标，电子烟体验店又悄悄在街头巷尾出现。而发现了这一趋势后，国内商人自然不会甘心只做代理商，转而打造自己的电子烟品牌，牟取更高的利润。

国内电子烟品牌快速崛起、野蛮生长，2019年的"315"晚会虽然对电子烟的替烟效果、质量提出预警，但同年4月的深圳电子烟展、京东618购物节的先后到来让资本进入狂热时期，包括罗永浩推出的"小野"在内的诸多新生品牌都摩拳擦掌，准备双十一时大干一番。

然后，当年双十一前夕，国家发布关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告，紧急要求电子烟全面"下网"，带来了一波行业发展的寒冬。

这一次的监管干掉了一大批"杂牌军"，让行业马太效应更明显，实际利好雾芯科技的发展。但是，监管还没有结束，要求"下网"只是个开始。

BT财经在某电商平台联系了一些卖电子烟套、贴纸等周边的商家，尝试问店里有没有烟弹出售。除了一个商家明确拒绝外，其余客服都给B叔提供了微信号。

按客服提供的微信号加好友后，可以看到他们的朋友圈中有各种一次性小烟、烟弹、烟杆等的广告，浓浓的微商味。经查，每个卖家的朋友圈中的电子烟都种类繁多，而悦刻作为最大品牌从未缺席。

而在B叔询问烟弹、烟杆，直至下单购买成功、卖家发货的过程中，所有卖家均未询问B叔年龄。可见在网上，未成年人依然能顺利买到电子烟，不受任何阻碍。

在向卖家付款时，微信均弹出了风险提示/交易提醒。

经B叔询问，其中一位卖家表示："我两个微信号都有九千人，我们所有的工作号都是绑定的老板的银行卡，一天的收入很多的，所以就检测觉得有问题。"之后他还向B叔发送了转账截图作为证据。

而以上B叔所涉及的只是电子烟网上交易市场极小的一部分。按其中一位卖家提供的数据，公司总共有十几个业务员，如果每一个业务员都有两个微信、一个微信9000人，那么，一个公司接触到的客户就在18万人以上。这其中又有多少是没有购烟资格的未成年人？

目前，世界各国都已经出台了关于新型烟草的相关政策。虽然尚未形成统一标准，但监管趋严是明确趋势，我国对电子烟的监管也绝不会仅仅停留在表面"下网"。

如今，电子烟行业发展加速，加上雾芯科技成功上市引起的社会效应，我国的监管可能会加速推进。有可能严格的监管将再一次利好雾芯科技，也有可能在大家都被查出问题时，雾芯科技因市场体量大而遭受更大惩罚。

因此，即便人们担忧的其他问题，如电子烟到底是否比传统卷烟危害更大、税收给悦刻科技将带来多大的利润冲击等都忽略掉，悦刻未来的发展也非常不确定。

未来的发展

同在2019年，大洋彼岸的美国食药监局（FDA）与电子烟巨头斗争近7年，终于取得胜利。在美国卫生部爆料500万青少年吸食电子烟，其中高中生、初中生占比分别高达20.8%、4.9%之后，FDA迫使知名品牌Juul下架多款最受欢迎的调味电子烟，2018年估值还高达380亿美元的Juul在此之后估值跌了近2/3。

另外，FDA还要求2007年2月5日之后上市的电子烟产品，必须在2020年9月9日前补交上市申请（PMTA）。完成PMTA需要经过大量的研究、测试，动辄花费高达上千万美元。

美国市场电子烟的渗透率高达32.4%（2019年），现在有了"最严监管标准"之后，世界各国都在关注美国电子烟的后续发展状况。

很多人对比中美两国电子烟的市场渗透率，认为中国市场渗透率仅有1.2%，发展空间非常大。但是，美国在电子烟发展过程中犯的错我们没必要再来一次。甚至很有可能在看到美国PMTA限制行之有效后，PMTA会成为全世界通用的电子烟企业上市标准。

目前尚无消息显示悦刻已提交或具体计划何时提交PMTA，而此时传出新闻，号称中国电子烟"死磕"派的铂德，已经通过3款硬件以及6款烟油PMTA的第二轮审核，是目前唯一一家在PMTA方面有进展的中国企业。一旦通过实质性科学审查阶段，铂德便有了在美国市场销售的资质，相当于拿到了"世界签证"，这一背书显然也有利于其在国内打开市场。

另外，烟草行业在我国收到"特别关照"。HNB（加热不燃烧烟，新型烟草的一种）在我国已经明确归由中烟集团生产、研发、销售，电子烟纳入中烟旗下可能性不大，但也并非完全没有可能。如果监管措施无法规范市场，由国家同意管理也并非没有好处。

市场竞争方面，悦刻现在一家独大，但除了上文提到的铂德，悦刻还有源源不断、前赴后继的竞争对手。

2009年开始，以深圳为主要阵地，给外国电子烟代工的工厂悄悄崛起，我国已经形成了完整的电子烟产业链。尤其是深圳宝安区的沙井、福永这两条偏远街道，上百家电子烟生产商聚集于此，产出了全球约90%的电子烟，被称为"全球雾谷"。在产业链完善的情况下，启动新的电子烟品牌难度并不大。有消息称，只需要500万元，就能开一家自己的公司。

新老对手一轮轮的攻击下，难保悦刻的市场份额不会被蚕食。

当然，悦刻也有新的机会。从市场角度看，去年11月正式签订的区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）中包含7国可以销售电子烟。在RCEP框架下，随着电子烟关税的大幅缩减，日韩市场需求的进一步提升，其他允许销售电子烟税率逐渐降低，利好我国电子烟品牌出口。悦刻作为被中国市场检验过的品牌，在海外将有更高的品牌接受度。

从监管方面看，当政策进一步收紧，国家有一定的可能性将电子烟销售权赋予一些规模较大、管理较规范的企业，那么对悦刻来说就是二次起飞时刻。

悦刻现在应该做的就是，更主动、更严格地加强销售管控，及时提交上市申请，更好地建设品牌形象。这样，才能保证在行业动荡期不会"翻车"，继续发展。

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