PAC创始人廖明：为什么投资者要警惕互联网的高估值？

Prospect Avenue Capital (PAC)成立于2018年，总规模五亿美金，专注投资中后期的中国互联网企业。

创始人&管理合伙人廖明毕业于普林斯顿大学，曾经就职于摩根士丹利、凯雷和瑞银集团。

经授权，BT财经独家刊发廖明先生对于中国私募股权与创业投资人需要面临的两大议题【高估值】与【复杂的监管环境】的观点分享。

| 原发于PREQIN

【议题一：互联网企业的高估值】

在私募股权和风险投资(PEVC)领域，中国的互联网公司是热门产业。

鉴于在线支付企业蚂蚁科技等知名独角兽公司的成功，PEVC投资者们都渴望找到下一个大事件。具有新颖商业模式的互联网企业是特别受PEVC欢迎的投资目标，其中许多企业在上市前获得了较高的估值，比如蚂蚁科技市值高达1500亿美元。

但也有一些风投支持的公司在首次公开募股后股价大跌。

以消费电子巨头小米为例。在小米于2018年在香港上市之前，该公司的定位是一家互联网服务公司，尽管其大部分收入来自手机销售。目前小米的市值为350亿美元，约为其上市时市值的三分之二。（编者注：为原文2020年2月26日发布时的数据，小米现市值约为572亿美元）

高估值是不可靠的实际价值指标

PEVC产业的财力增长正在不断加速。一些业内公司认为，自己日益增长的影响力应该足以说服公开资本市场接受它们给出的估值，哪怕估值很高。

在过去的几年里，这种现象在美国和中国都变得越来越突出。但现实是，私募市场的高估值并不总是反映出一家科技企业的真实价值。

首先，用于测量价值的方法可能不合适。由于国内缺乏可比较的公司，通常的做法是采用海外大型的、信誉良好的可比公司的估值倍数。将这个倍数应用于一家运营历史较短、尚未证明其商业模式可行性的本地初创企业，其结果就是人为地抬高了估值。

大多数初创企业声称他们提供互联网服务，应该被定位为互联网公司，因此使用日常活跃用户(DAU)和总商品价值(GMV)作为估值矩阵。

然而，真正的互联网公司很少。大多数初创企业属于传统行业，只是通过互联网工具运营业务；它们不是互联网公司，它们的价值必须与同行业的传统同行相比。这也就解释了小米目前的市值。

PEVC对收入增长潜力的关注也掩盖了盈利能力的重要性。考虑到中国市场的规模，这是可以理解的。然而，许多所谓的互联网公司的单位经济效益并不奏效，因此他们常常不得不严重依赖高额资本支出和用户补贴来实现收入增长。

因此，即使一家公司规模扩大、收入飙升，它也可能永远不会盈利。

公开市场在验证真实估值方面至关重要

在确定最有前途的投资目标时，单位经济效益和可持续盈利能力是至关重要的。但这类业务并不总是能吸引最高的估值。

以跟谁学为例，它是中国总收入最大的在线大班辅导服务。跟谁学是一家盈利能力很强的公司，毛利率为64%，业务高度可扩展。

为了于2019年6月在纽约证券交易所进行IPO，跟谁学是按照市盈率来计算的,被估值为一家教育公司。其结果是，该公司在IPO时的市值低于许多私人持股未上市的同行--即便是那些在线一对一或在线小班且业务模式尚未证明有利可图的公司，以及那些具有巨大可扩展性的公司。

跟谁学的例子显示了公开资本市场在验证私有市场的估值方面发挥的重要作用。在公开资本市场上，盈利能力为王。WeWork最近取消了IPO，也反映出了公众市场的力量。

PAC认为，IPO是PEVC基金应该考虑的唯一退出途径。

为了获得有限合伙人所期望的回报，PEVC机构必须专注于能够成功上市的投资目标。这意味着，必须根据他们所处的行业，对他们进行正确定位和评估。他们必须能够显示出持续的盈利能力，他们必须拥有资本市场认可的可扩展的商业模式。只有这样的公司才有足够的实力承受IPO后二级市场的波动。

【议题二：复杂的中国监管体系】

中国有一个广泛而复杂的监管框架。在中国快速增长的互联网行业运营的初创企业和小企业需要能够驾驭这一体系。这些企业中有许多还没有熟悉监管它们的机构，而常常指望自己的私人股本或风险资本(PEVC)支持者来增强这种能力。

这就是为什么PEVC投资者与监管机构保持必要的"关系"或私人关系至关重要的原因。

然而，仅有人际关系是不够的。PEVC投资者还需要深入了解中国的监管体系。这意味着要对相关监管机构的历史演变有深刻的了解，并掌握关键人员变动的最新情况。

这些都是PEVC投资者成功的基本要素。PEVC的投资团队必须能够证明他们有经验和人脉来帮助他们的投资对象，会提前解决与监管机构的潜在冲突以免事态进一步扩大。第一步就是要了解在这个领域里的许多政府机构的角色和责任。

不合规会产生严重的后果

中国网络信息办公室是中国主要的互联网监管机构之一。网信办与中国人民银行、国家外汇管理局、中国证券监督管理委员会、中国银行保险监督管理委员会、工业和信息化部、国家市场监管总局和公安部等几个部门和机构来负责互联网企业的日常监督。

我们注意到，政府对通过手机应用非法收集和使用消费者信息的容忍正在逐渐减弱。

据公开信息显示，2019年1月，国家网信办、工信部、公安部、国家信息产权局联合发布《关于打击非法收集个人信息行为的决定》。该公告发布后不久，全国信息安全标准化技术委员会、中国消费者协会、中国互联网协会和网信办成立了APP个人信息保护工作小组，负责监督手机APP信息的收集工作。

2019年11月，工信部宣布了一项保护APP用户的专项整治法案，重点整治非法收集和使用消费者信息以及对用户限制的不合理要求，这影响了众多APP和APP商店。超过140个APP被审查，其中20个APP被监管机构约谈。

此外，还有像中国互联网金融风险专项整治工作领导小组这样的跨部门小组。该小组成立于2016年10月，由央行领导，成员包括证监会、银保监会、工信部和市场监管总局。该团队的监管范围涵盖网络信贷平台(包括P2P贷款和现金贷款)、在线支付、在线基金销售、在线资产管理公司、互联网经纪公司和在线保险经纪、数字货币和交换等。

不理解、不遵守中国的互联网法规，会造成严重后果。最近有两个案例凸显了了解如何与监管机构合作以确保合规的重要性。

第一个案例发生在2018年末，当时当地的公安部门与公安部合作，逮捕了五家大数据公司的创始人，原因是他们涉嫌泄露中国公民的私人信息。

第二个案例发生在2019年8月，当时外管局通知两家跨境支付公司，称它们没有遵守现有的监管规定。外管局下令银行和其他支付公司停止与这些公司合作，实质上是停止了它们的业务。

PEVC投资者该如何提供帮助？

至关重要的是，PEVC投资者要去教育被投资企业，帮助其了解监管的重要性，并与相关监管机构保持联系，加深相互理解。

PEVC投资者还必须鼓励被投资公司向这些机构定期更新有关其业务进展，这会有助于消除监管方面的担忧。 在紧急情况下，PEVC投资者必须能够迅速采取行动。

这可能需要联系负责监管被投资公司的具体部门的负责人，以便促进沟通、解释情况、消除误解，从而避免潜在的业务中断。

全球的科技公司都正在面临越来越多的政府审查，而在中国，更严格的监管即将出台。 凭借与中国各个监管机构数十年的合作经验，以及我们广泛的资本市场专业知识，PAC能够帮助被投资公司前瞻性地识别和避免潜在的监管陷阱。学习这种积极主动的监管方式，使我们的被投资公司具有竞争优势，并为我们的有限合伙人增加价值。