遭遇浑水做空 瑞幸咖啡的资本游戏能够继续？

一份由浑水转发的做空报告，让瑞幸咖啡遭遇到上市以来最严峻的考验。在这份长达89页的报告中，作者运用了详细的实地调查，指控瑞幸咖啡在收入数据中涉嫌造假，并对瑞幸咖啡的商业模式提出全面质疑。

自瑞幸咖啡上市以来，其烧钱换市场的扩张模式一直饱受质疑。与其说是浑水的做空报告阻击了公司的股价，不如说是报告直击了投资者内心深处对瑞幸未来发展的深深怀疑。

正如匿名报告所言："瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力。瑞幸试图降低折扣水平、同时增加同店销售额是不可能完成的任务。"如此以来，瑞幸想要最终实现盈利，似乎就成为一种奢望。

广受关注的做空报告

2月1日，著名的做空机构浑水发布Twitter表示看空瑞幸咖啡，原因是其收到了一份89页的匿名报告，声称瑞幸咖啡有财务数据造假的嫌疑。

在这份倍受关注的报告中，将瑞幸咖啡的问题分为数据造假和商业模式缺陷两个部分。

在报告的第一部分，作者通过实地调研的方式，指出瑞幸咖啡的收入数据中涉嫌造假。其中，瑞幸咖啡每个商店每天的商品销售数量在2019年第三季度至少夸大了69%，第四季度则夸大了88%。此外，报告还发现瑞幸咖啡商品实际售价仅为标价的46%，而非管理层所声称的55%，瑞幸咖啡涉嫌虚增每件商品的净售价1.23元人民币。

报告显示，作者所在的团队共选取了瑞幸咖啡全国各地的1832家门店，通过门店录像（共11260个小时）和收集销售小票（25000多张)，收集到大量瑞幸咖啡一手销售数据。据称，团队派出调研人员超过1500人，其中包括92名全职人员及1418名兼职人员。调查人员除了对门店单天留守、全程录像以外，还成功潜入了瑞幸门店的微信群，收集到大量的瑞幸内部聊天记录。

在报告的第二部分，作者详细阐述了瑞幸咖啡在商业模式方面的缺陷。

报告指出，从市场需求方面，由于固有的茶文化，中国核心的咖啡消费市场空间并不大。从咖啡因的摄入量角度分析，尽管目前中国人均86毫克/天的水平相比西方国家仍有差距，但与除日本之外的其他亚洲国家相当，未来提升空间有限。

与此同时，由于瑞幸咖啡式依赖免费及打折促销等激进的互联网模式获得顾客 ，造成目前其客户只对其价格敏感而无品牌忠诚度可言。在此情况下，瑞幸咖啡无法通过提高客单价的方式获得利润方面的改善，甚至永远不可能盈利。

此外，报告进一步指出，瑞幸的管理层已经质押了近半数所持瑞幸咖啡股票，融资套现约20亿美元资金。公司所进行的无人零售的项目，则可能是公司管理层从瑞幸继续吸走大量现金的一种方式。

通过这几方面的论述，报告认为："当瑞幸 2019 年 5 月上市的时候，它就基本上是个通过高额折扣和免费赠送向中国用户灌输喝咖啡文化的失败生意了。"对于瑞幸咖啡未来的发展，报告更认为其已经成为满足少数管理层私利的工具，投资者则可能蒙受巨大损失。

受此影响，在报告披露的当日，瑞幸咖啡股价盘中一度大跌26%，成交量创出上市以来新高，显示资金抛售态度坚决。

2月3日，瑞幸咖啡披露公告，坚决否认报告中的所有指控，认为报告中所谓证据未经证实，而是基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。

2月4日，在瑞幸对做空报告正式回应之后，公司股价上涨15.6%至36.24美元，但距离公司在1月17日所创出的51.38美元的最高股价仍有42%的空间。显然，投资者的信心没有完全恢复。

资本催熟的中国第一

资料显示，瑞幸咖啡成立于2017年10月31日，并于2019年5月成功登陆资本市场，创造了世界上最快的上市记录。

这里，一个"快"字，成为瑞幸咖啡最核心的标签。资料显示，自2018年1月开始试运营以来，瑞幸咖啡仅用了1年时间，运营门店数就达到2073家。而截止2019年底，瑞幸咖啡直营店达到4507家，成功超越进入中国市场20年之久的星巴克，成为中国门店数量最多的连锁咖啡品牌。

但具体到利润表现方面，瑞幸咖啡则失去了头顶上的光环。自成立以来，瑞幸就处于持续亏损并且亏损金额不断扩大的状态。

数据显示，2017年，瑞幸咖啡运营2个月，亏损5637万元。2018年，瑞幸咖啡实现营业收入8.4亿元，但整体亏损高达16.2亿元。2019年前三季度，公司净亏损数据达到17亿元，超过了2018年全年亏损的水平。

如此巨额的亏损，并阻挡瑞幸扩张的步伐。按照公司CEO钱治亚的规划，2021年，瑞幸直营门店将达到10000家。按照瑞幸此前的亏损节奏，若达到这一目标，似乎还需要数十亿的亏损。

但是，瑞幸咖啡关于未来的美丽规划，让其获得了超强的融资能力。有了资金了源源流入，又让瑞幸咖啡有了持续烧钱扩张的实力。

资料显示，早在上市之前，瑞幸已经成功进行3笔共5.5亿美元的融资。IPO上市，瑞幸又从二级市场募集资金6.95亿美元。2020年1月，借助于无人零售的新故事，瑞幸咖啡通过增发股份与发行可转债的方式，再次募集到11.3亿美元资金。

边将故事边融资的套路，显然已经被瑞幸咖啡演绎的炉火纯青。2019年第三季度以来，一个"单店已扭亏为盈"新故事，又让瑞幸咖啡成为了二级市场的明星。2020年1月17日，在公司股价创出51.38美元的历史新高后，瑞幸市值成功突破100亿美金整数关口。

就在此时，浑水此份突如其来的做空报告，让瑞幸咖啡这一备受瞩目的明星公司跌落神坛。

无据支持的瑞幸回击

2月3日，瑞幸咖啡披露公告，否认了做空报告中的所有指控，认为报告中所谓证据未经证实，而是基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。瑞幸在回应中提到，顾客的所有订单通过线上实现，有关销售数据均可以通过系统级第三方支付进行统计核实。匿名报告中的统计方法存在问题，公司实际每单商品数量均要高于报告数据。

然而，瑞幸的回应只停留在笼统的否认，并没有在关键问题上给与相应的证据支持，让不少投资者认为其反击无力。

目前看，综合混的报告与瑞幸的回击，关于数据造假、虚增收入这一指控，似乎难下定论。也有业内人士指出，尽管这一做空报告逻辑严密，数据翔实，但其草根调研的数据代表性仍显不足，因而不能作为对瑞幸咖啡虚增收入的有效证据。

但报告中对瑞幸商业模式的剖析与盈利能力的质疑，却得到了很多投资者的认可与深思。与其说是浑水的做空报告阻击了公司的股价，不如说是报告直击了投资者内心深处对瑞幸未来发展的深深怀疑。

一直在"碰瓷"星巴克的瑞幸咖啡，尽管靠着巨额的广告投入获得了一定的知名度，但从营业收入与净利润方面，两者仍旧相距甚远。

2018年，星巴克营收收入高达247.2亿美元，净利润则超过45.2亿美元。同期，瑞幸咖啡收入只有8.4亿人民币，亏损则高达16.2亿人民币。显然，两者完全不在同一数量级别。

最新数据显示，瑞幸咖啡的亏损仍旧在加剧。2019年第三季度，瑞幸咖啡瑞幸咖啡的净亏损为5.32亿元，去年同期公司净亏损金额为4.85亿元。巨额的营销费用与运营成本，让瑞幸咖啡盈利成为了一种奢望。

就在瑞幸咖啡打出"你喝的是咖啡，还是咖啡馆"这一著名文案后，不少业内人士却认为，相对于星巴克的咖啡文化，瑞幸的顾客喝的更不是"咖啡"，而是资本味道浓烈的"瑞幸"。

分析认为，星巴克用了20年的时间，成功向中国的消费者售出了一种有关咖啡与格调的生活方式。反观瑞幸，则是"首杯免费、买二赠一"的广告轰炸，每一滴瑞幸咖啡里面，都透出浓浓的资本味道。

仅仅依靠免费和打折，显然不能为瑞幸培养出忠实的客户，也让瑞幸最终实现盈利成为了奢望。对此，匿名报告做出了精湛的概括："瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力。瑞幸试图降低折扣水平（即提高有效价格），同时增加同店销售额是不可能完成的任务。"

实际上，在wework之后，美国华尔街投行其实已经转变了看法，现在普遍的认同是，盈利的公司才是好公司，能够持续盈利的商业模式才是好模式。而衡量一家企业是不是TECH公司，要看收入六成以上是否来自纯互联网收入，像瑞幸现在不可能被划为一家互联网TECH公司，因为其收入六成以上来自卖咖啡。因为只要不是互联网公司的模式，资本市场只会对其越来越严苛，要求回归基本价值层面的呼声也会越来越明确。

从这点上看，瑞幸赶上了一个非常不好的时代。而浑水敢这时候抛出一份报告，核心就是把握住了国际投资人的想法。

（作者为私募基金行业研究员）