双汇市值千亿背后 不靠杀猪靠囤肉
风来了，猪都能飞起来，这句话似乎广为人们所接受了。但要看到杀猪也飞起来，还是有点吃惊。比如近期双汇发展股价的飙升，就大大超出了很多人的预料。
2019年以来，猪价持续上涨，进入10月份，国内生猪出栏均价一举突破40元/公斤，创下历史极值。
猪价飙涨后，养猪企业业绩自然会大幅增加。但是没想到，靠杀猪卖肉的双汇，业绩也能跟着猪价大涨。
单利润如期增长并不是刺激股价的因素，业绩超出预期才会带来股价大涨。超预期要有个前提，就是预期本身不能高。这对双汇来说完全符合，因为更多分析认为，生猪是双汇的成本端，猪价上涨对双汇的业绩表现不利。
因而，当公司三季度利润同比增长23.9%这一看似平常的数据公布后，却给公司股价带来一波凶猛的上涨，在股价持续刷新历史新高的同时，市值连续突破1000亿和1100亿整数关口。
古语云，三百六十行，行业出状元。双汇发展用自己的实力，证明了此言非虚。
然而双汇发展业绩大涨的背后，靠的不是冷鲜肉，也不是火腿肠，而是靠其早在2018年年底就开始大幅囤积猪肉（冷冻肉），精准的踩点了这一波史诗般的猪价上涨行情。
姜还是老的辣，双汇发展的董事长万隆，绝不是一个简单的屠夫。
双汇发展的前身为漯河肉联厂，1985年，乘经济体制改革之际，肉联厂实行改制，部队转业的万隆成为第一个选举出来的肉联厂厂长。
历史是人民群众创造的，但也少不了英雄人物的作用。当选厂长的万隆，通过五年的时间，将漯河肉联厂发展成为当时中国最大的肉类出口基地。
然而，当时的猪肉出口主要是往前苏联等东欧国家，随着在1991年东欧剧变，苏联解体，肉联厂失去了80%的出口订单。1992年，万隆又选择了开展火腿肠的生意。
随着第一根名叫“双汇”的火腿肠诞生，漯河肉联厂的名字也改为双汇。卖上火腿肠的双汇打败了原来的行业老大春都火腿肠，公司的火腿肠生产线一度以每年20条的速度增加。
自此，双汇开始了公司发展的黄金十年。十年期间，双汇肉制品从年销量不足1万吨，大幅增长到30万吨，生猪屠宰超过100万头。2000年，双汇发展收入超过31亿，坐稳了肉制品行业销售冠军之位。
河南省漯河市国资委是双汇发展早期的实际控制人，即便在其上市后，其持股比例仍超过70%。然而，自2003年开始，通过一系列曲折而又复杂的资本运作，以万隆为首的管理层借助于“华尔街之狼”高盛等外资投行，终于在2006年成功了实现了MBO(管理者收购）。而双汇发展的高达七层股权结构，显然是资本高手的大手笔，这也说明总自称为“屠夫”的万隆，似乎有点刻意低调。
发展与困境 双汇也有烦恼
在双汇发展实现管理层控股后，2010年又通过定向增发的方式，将双汇集团全部肉类资产注入到上市公司，公司业绩也保持了稳定的增长。截止到2016年，双汇发展实现营业收入518亿，净利润44亿。至此，双汇发展似乎到达了一个瓶颈，因为无论是营收还是利润的表现，都在随后的2017年开始了下滑。
双汇发展目前的主营收入，分为屠宰业务和肉制品业务。屠宰业务是指生猪屠宰和之后的冷鲜肉销售，也包括一部分冷冻肉销售。肉制品则分为高温肉制品（火腿肠类）与低温肉制品（需要冷藏存储的火腿、培根）。
公司的肉制品业务近年来遭遇成长的烦恼。近年来随着外卖行业的飞速发展，高温肉制品业务遭遇消费场景升级的影响，增长乏力。而公司低温肉质品则受限于国人消费习惯的额问题，迟迟也未能放量。
而就其屠宰业务来说，也频频遭遇挑战。
首先屠宰行业毛利率不高，即便双汇发展这种1000万头体量的巨头，毛利率常年也维持在7-10%之间，难有超额收益。目前行业集中度较低，看似空间巨大，实际提升则很有困难。由于国人对鲜肉的消费习惯与热衷，决定了散落各地的定点屠宰厂与个人屠宰产能不会很快退出，即便是暂时性的退出，一旦屠宰变得有利可图，沉睡的产能就会被唤醒。
实际上看，截止到2018年年底，双汇发展屠宰产能已经达到3000万头，但其2018年产能利用率仅仅为55%。更多的产能因为需求的不足而被迫闲置。
此外，作为生猪产业链的下游，猪价的上涨，对屠宰业务来说意味着成本的增长，因为猪肉价格的上涨往往不能完全覆盖生猪的价格上涨。并且，随着生猪存栏的减少，养殖企业的议价能力明显强过下游的作为生猪采购方的屠宰厂，屠宰业务的毛利率也会受到影响。因而在猪周期上行阶段，对双汇发展的屠宰业务来说总体利空。
愈发严重的非洲猪瘟，也让作为原材料的生猪供应得不到相对稳定的供应，公司产能利用率开始下滑。2019年三季报显示，双汇发展在第三季度屠宰量为269.21万头，同比下滑高达28.3%。
而随着疫情的发展，行业指导从运猪向调肉转变，活猪跨区域调运大大受到限制，这又加重双汇屠宰产能的利用率不足问题。
这一逻辑似乎也从双汇2019年前两个季度中得到验证。2019年第一季度，双汇发展营业收入微幅下跌0.71%，这也是双汇自2017年四季度以来连续第六个季度营业收入同比下降。2019年二季度，双汇的营业收入同比增加15%，虽然扭转了营收同比下滑趋势，但其单季度净利润却同比下滑16.5%，看来，双汇的肉制品受制于高猪价的被动情况依旧无解。
然而，人是有主观能动性的，英雄人物更是如此。靠着早在今年年初时猪价低位时就开始的疯狂囤肉策略，双汇发展摆脱了高猪价对自身业务的负面影响，完成了一个漂亮的业绩反转。
业绩反转，能否维持是关键
双汇发展在刚过去的三季度，营业收入达到165亿，同比增长28.4%，净利润达到15.4亿，同比大增23.9%，大大超出市场预期。
优异的业绩来自于两方面，一方面是肉价与猪价价差的扩大，另一方面则是双汇前期低价冷冻肉的销售放量。
根据农业部数据，2019年3季度，猪肉价格达到31.98 元/kg，同比上涨60%，而生猪价格则上涨 71.6%至 23.1 元/kg，猪肉与生猪价差扩大到 8.89元/kg，同比增长高达37%，显然增加了双汇的屠宰板块的利润率，也弥补了双汇在屠宰业务数量上28%的下滑，确保了营业收入的增长。
而公司净利润的大幅增加则来自前期低价冷冻肉的销售。截止到三季报显示，双汇发展最新存货数据为77.6亿，这较去年同期的42.4亿增加35亿，同比大增82.8%，公司解释为屠宰业务库存商品增加。
实际上，双汇发展的库存正是从2018年四季度开始增加，2019年1季度和2季度的存货数据分别是52.7亿和72亿。低价的库存不光是为肉制品提供了低价的原材料，双汇还可以直接出售冷冻肉来销售获利。
可见，作为肉制品行业的资深玩家，双汇发展很早就预测到了本轮猪价的演绎途径，因而采用低价囤肉，高价出售的方式，有效地保证了公司的收入与利润的增加。
双汇的这招，从一则传说中关于万隆董事长的小故事中也能得到验证：
万隆出生于河南漯河，1968年，万隆退伍后，被分配到肉联厂工作，从此开启了万隆“屠夫”生涯。万隆在当职工的时候，勇于发表自己的观点。国内猪肉涨价，厂里囤了大量的猪肉，打算利用春节采购旺季，高价卖出，但是万隆并不这么认为，他觉得各家工厂都会这么做，那么猪肉价格不会增高，可能还会跌。于是，找到厂长发表自己的观点，据理力争，厂长采取了他的建议，选择在上涨的时候卖出去，最终的结果印证了万隆的猜测，他得到领导的重用。
看来，双汇发展现在玩的还是数十年前的老把戏，所谓招不在多，管用就行。然而，目前77亿的库存即便都是低价肉，相对公司年近500亿的营业收入，显然不能支撑很久。当双汇库存的低价猪肉用尽之时，公司所面临的高价成本问题，似乎仍旧无解。那双汇发展高达千亿的市值，还能维持多久？
（作者为私募基金行业研究员）