浙江龙盛：昨日小甜甜 今朝牛夫人

10月28日，浙江龙盛发布三季度财报，笔者见几个私募群里都有人询问是否有电话会议的资料，结果却都告知没有，有小伙伴不禁感叹，连个电话会议都没有，浙江龙盛的人气真是凉透了！

短短三个月的时间，作为上半年的三倍涨幅的"宇宙总龙头"，浙江龙盛股价又从高位跌落，至今已接近腰斩。四平八稳的季报公布后，股价同样也没有起波澜，浙江龙盛似乎真到了无人问津的田地。

曾经的烈火烹油，到如今的门可罗雀，二级市场的世态炎凉可见一般。拥有了染料行业霸主地位的浙江龙盛，也只有频频骚扰卧龙地产的股份，来刷刷存在感。而曾经认为浙江龙盛可以对标烟台万华大喊市值会过千亿的分析师，目前也都集体失声。

一、染料行业"朕即天下"

响水三月的一场爆炸，将浙江龙盛送上了二级市场"宇宙总龙头"的位置。然而，浙江龙盛作为染料行业的绝对龙头老大，已经是好多年。

说起染料，虽然只是化工领域一个很小的细分行业，但却和"吃、穿、住、行"四大门类中的"穿"息息相关。

对下游的纺织服装企业来说，作为上游的染料占其成本比例极低，下游对染料价格不敏感，很容易转移上游的成本压力，这也使得染料行业的利润率一直维持在较高水平。

高利润率通常会引来激烈的竞争，但对于类似染料这样不为人熟悉的化工细分行业，由于行业空间有限，并不能吸引外部巨头的进入，因而行业容易出清。

事实上，国内染料行业已经处于垄断竞争的格局：目前中国染料的产能已经占全球70%，而浙江龙盛、闰土股份与吉华集团又占据了国内60%的市场份额。而作为行业第一的浙江龙盛，在2010年收购了德国的染料龙头德司达，得到了大量技术与专利，并顺利向上游中间体拓展，至今在中间体领域也接近垄断地位，包括闰土股份在内的行业其他玩家都要"称臣纳贡"，向浙江龙盛购买核心专利。

在浙江龙盛股价大幅飙升后，上交所曾经发函问询其毛利率为何明显高于行业其他企业，这正好给了浙江龙盛一个宣传自我实力的机会：因为掌握核心科技！

分散染料的上游是染料中间体，这是个高技术含量的业务，之前一直掌握在欧美与日本企业手里。浙江龙盛通过技术攻关，终于掌握核心技术，并逐步占领主要市场，成为中间体环节最重要的玩家。中间体业务的毛利要远高于分散染料，因而浙江龙盛就拥有了显著高于行业平均水平的毛利率。目前，中间体业务已经超过分散染料业务，成为浙江龙盛最大的利润来源。

浙江龙盛创始人为阮水龙，他将公司从一个染料助剂企业，发展为最大的分散染料企业，并向上游拓展；而其毕业于复旦大学高分子化学研究生专业的四子阮伟祥又拓展了中间体业务。此外，浙江龙盛还从其他企业收取行业的专利使用费用。两代人的努力，成就了浙江龙盛在染料行业"朕即天下"的地位。

二、地产开发 雾里看花

如果不是选择在2015年投身闸北的房地产开发，浙江龙盛就是妥妥的一头现金奶牛。

然而，或许是受够了小行业里面龙头也尴尬的寂寞，坐拥染料板块充足现金流的浙江龙盛，选择了房地产这一空间巨大的行业来跨界拓展。

在2009年投资了上海与杭州的两个小项目后，浙江龙盛在地产领域的投资越来越大；对应的，公司从2016年开始现金流持续为负，也就是将染料行业的现金投入后，还追加负债进行投资。据统计，龙盛地产四个最大的项目总投资金额就超过300亿元，但目前仍旧不见回响。

至今，浙江龙盛都没有单独披露地产业务的盈亏数据，报表上看到的只是公司的债务在不断增加，同时存货和在建工程也在不断增加。一方面看，其资金负债的成本很刚性，即便将利息资本化不影响当期的利润表现，未来还是要算总账；但另一方面看，公司的地产业务是在上海，部分项目的拿地时间又早在2015年，因而也有人认为，浙江龙盛的地产开发是稳赚不赔的业务，一旦公司业绩释放，会是个巨大的彩蛋。

从2019年三季报的预收款推算，浙江龙盛大概结算了20亿地产销售，而具体的盈亏，还要等待年报来揭开谜底。

浙江龙盛的估值显然是因为地产项目的不确定性而受压制。正当小股东在互动平台不断提醒上市公司做好主业经营时，浙江龙盛又在8月19日-9月16日火速增持卧龙地产的股份，在持股超过5%的举牌线后，表示仍会继续增持3%-5%。

公告一举，众说纷纭，浙江龙盛在股价持续低迷后，又一次成为焦点。这是给自己的地产做战略背书，还是只是在刷存在感？虽然此举没有给公司股价带来正面刺激，卧龙地产的股价却明显走强，浙江龙盛的这笔投资目前看是赚到了。

知我罪我，其惟春秋；也只有等待时间，来翻开龙盛地产投资的底牌。

三、业绩是树上的花 股价则心里的花

10月28日晚间，浙江龙盛发布的三季度财报显示，前三季度营收166.23亿元，同比增长14.11%；归母净利润38.82亿元，同比增长22.13%。其中，第三季度营收69.74亿元，同比增长29.17%；归母净利13.51亿元，同比增长2.3%。

好的一面，是其地产业务进入了结算周期，由于季度报告没有过多详细披露，根据预收账款推算，大约有20亿元的金额进行了结算，公司持续的投资终于看到了现金回流，公司的有息负债得以降低，资产负债率也下降至50%以下，较年初大幅下降8个百分点。

但差的一面，如果扣除这20亿元的地产业务，公司前三季度收入就是146亿元，这相比去年同期的145亿元几乎无增长。从利润端来看，第三季度利润保持微弱增长，从博弈论角度分析，如果这20亿元的地产业务贡献了较大利润，则说明染料板块利润同比下滑；而如果地产业务没有贡献利润，期待地产业务贡献业绩的预期又再次落空。

但从染料板块分析，第三季度销量64081吨，对比上年同期71580吨同比下降10.5%，第三季度单季均价4.12万元，同比去年4.74万元的均价下跌13.1%，处于量价齐跌的态势。中间体业务价格持平，而销量略有下滑。这与上述分析结论一致，浙江龙盛三季度的地产结算抚平了染料业务收入端的微弱下滑，也贡献了小额利润，让公司三季度在利润端也保持微弱的增长。

响水爆炸显然没有给浙江龙盛带来想象中的暴利，让一部分人预期落空。然而，这主要的原因是，浙江龙盛的染料业务原本就接近暴利范畴。比如爆炸前的2018年，浙江龙盛拥有着45%的毛利率，22%的净利率和22%净资产收益率，放眼A股4000家公司，仍旧是屈指可数的硬指标。因而，大可不必对这份四平八稳的业绩报告失望。

染料行业原来有"涨两年，跌一年"的周期规律，再加上对化工股的固有成见，投资者们往往将其纳入周期股范畴。然而，周期股之所以成为周期股，根源在于供给端的大幅波动，现在，随着环保的持续压力，供给端整体呈现出萎缩态势，而需求端又相对稳定，染料行业周期性不再明显。而浙江龙盛在染料中间体的技术实力与扩产规划，明显是个加分项。

至于龙盛地产投资的底牌，则是一个谜，只能等时间去解开。

面对浙江龙盛的业绩和股价表现，网上争论不休；问题的关键不在于业绩本身，而在于估值。业绩是树上的花，可以推算与跟踪，而股价则在人心，既受所谓预期影响，又难以琢磨。

有人说，5G和芯片是未来，因而相关公司可以维持200倍的市盈率，而周期股没有未来；然而，只要浙江龙盛维持着多年保持的两位数增长，即便没有美好的未来预期，仍可以好好地活在当下。

（作者系私募基金行业研究员）